□石文平
2017年，全国金融工作会议指出，金融是现代经济的核心，是实体经济的血脉，金融活、经济活，金融稳、经济稳。党的十九大提出，要“着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系”，将金融作为产业体系的重要构成部分。金融日益与经济发展紧密相关，金融结构也进一步影响经济结构；金融周期影响经济周期，金融危机往往触发经济危机。从金融行业来看，如何把握金融周期规律，积极防范化解金融风险是一项重大课题。
金融周期与经济周期的关系紧密
金融周期理论发端于债务通货紧缩理论，明斯基的金融脆弱性理论和贝南克等人的金融加速器理论深化了金融周期理论的内涵。金融周期理论因凯恩斯的货币非中性观点及奥地利学派的货币供给和结构失衡理论得以继续发展，认为金融对实体经济的影响不仅中短期非中性的，长期也是非中性的。2008年全球金融危机后，金融周期引起了全球经济学家的重视。2017年，我国央行在第三季度货币政策执行报告中首次运用“金融周期”概念，认为它是由于金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。在我国，金融周期具有明显的信贷和房地产互动的特点，而且货币政策对实体经济的影响中短期是非中性的，长期则是中性的。
历史地看，金融周期与经济周期互生。当前，理论界较多地运用诸如基钦、朱格拉、库次涅兹、康德拉基耶夫和熊皮特等经济周期来研究经济现象和规律。由于其理论基础基于100年前主要西方国家工业化经济的状况，主要从实体经济的角度来看经济周期波动，体现的是当时的社会经济技术环境与发展脉络，割裂了实体经济与金融的本质联系，随着产业技术的进步不断升级，影响经济周期的基础和条件也发生了较大改变，仅凭对经济周期的考察和分析已难以准确把握现代各国经济发展规律和本质特征。金融周期的提出和运用，有利于理论界更加深入认识金融的发展规律，积极运用金融理论来思考经济现象和预测经济发展态势，也有利于实务界科学合理运用金融工具管控经济行为等。
从管理经验来看，用于衡量金融周期的核心指标是信用和房地产价格，具有较强的顺经济周期特征，金融周期一般比经济周期长，波动幅度也较大，一个金融周期可以包含多个经济周期。宏观经济周期一般以GDP增速和通胀率为衡量指标，持续时间在10年以内，而一个金融周期在10年以上，一般在15年左右。当两种周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度较大，需要加以注意。有的学者以M2、金融行业增加值、全国平均房价的增速为指标与GDP增长进行对比，得出我国1996年至2014年经济周期的波峰、谷底和长度与金融周期较为接近，但金融周期的波幅比经济周期更大。
从世界范围来看，最近几十年以金融危机的爆发时间为基准，金融周期大约为10年左右，经济危机和经济周期则滞后一到两年。国际清算银行研究表明，金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长；经济周期的扩张期，GDP增速在金融周期的上升阶段超过下降阶段。
当前金融周期所处阶段及主要矛盾
从外部环境来看，2018年全球面临地缘政治紧张、中东危机、伊核协议难题、石油等大宗商品价格波动、美元汇率走强对新兴市场产生强烈冲击、英国脱欧导致欧洲经济前景不明等问题，世界经济的未来充满矛盾和变数，令人畏惧的经济金融危机是否会到来，是否会形成“多米诺骨牌”效应，都值得全球各国政府和有识之士深思慎行。中美经贸领域分歧暂时得到管控，朝核危机暂时缓和、中国积极主动在世界贸易组织框架内的多边经贸努力给困难的世界经济一缕曙光；但俄美军事强国的对峙，以及美国单边主义和“美国优先”等冷战思维和意识形态的存在又将给全球经济和政治新秩序的重构带来深深的忧虑。2018年能否破解全球金融危机的“十年魔咒”，美国是否能避免20世纪30年代的经济大萧条的重演，未来是否呈现东亚“一枝独秀”格局，欧盟是否因英国脱欧而萎靡难振，新兴市场经济体能否躲过汇率灾难，似乎又以中美乃至全球经贸关系走向互惠互利为“出路”。
从美国贸易保护主义来看，美国反复叫嚣的经贸“大棒”对我国经济金融发展的影响并不大。2018年，美国对进口钢铁和铝分别征收25%和10%的关税，其后又决定将对我国铝箔征高额反倾销税和反补贴税，以及一系列的经贸“大棒”政策，均未对我国经济金融领域造成实质损害，我国经济金融各项指标运行平稳，有的还好于预期。究其原因，除了美国“霸权主义”和逆全球经贸发展大势不得人心外；还与我国坚持和平共赢的外交政策密不可分。面对错综复杂的国际政治经济关系，我们党和政府高瞻远瞩、科学谋划、运筹帷幄、智慧应对，以“博鳌论坛”为契机，积极加强与美国经贸各领域的沟通和交流，组织了一系列多边经贸活动，出台了一系列对外开放和互惠互利政策，开展了与欧盟、日韩、东盟、“一带一路”、“金砖国家”等一大批经济体的经贸合作，妥善及时化解了国际经贸摩擦带来的全球风险。虽然，最近美国政府叫嚣要同中国大打贸易战，但其阴谋难以得逞，未来中美各领域“斗而不破”将是符合两国人民根本利益和全世界共同利益的“压舱石”，中美两个大国关系的良性发展将是全球繁荣稳定的“定海神针”。
从政策层面来看，党的十九大胜利召开为我国经济、政治、文化、生态、外交、国防、民生等全方位、全领域、多目标全面建成小康社会，实现中华民族伟大复兴的中国梦指明了方向。2018年，我国政府工作充分体现了习近平新时代中国特色社会主义经济思想，提出要保持宏观政策连续性稳定性，加强财政、货币、产业、区域等政策协调配合，以及保持中性的稳健货币政策，并松紧适度。同时，我国积极加大改革开放步伐，大力推动党和政府机构改革，积极加强同全球经济的沟通和协调，不断完善金融监管体制，充分发挥市场经济机制的运行效率和效果，进一步激发了金融市场的活力和动力。从今年前5个月政策执行的效果来看，在外部环境激烈冲击下，我国宏观经济运行平稳，各项经济和金融指标符合政府和市场预期，为全球经济的复苏和向好注入新鲜血液。2018年一季度，全国GDP增速6.8%，M2增速8.2%，社会融资余额179.93万亿元，其他主要经济金融指标保持在合理区间；全国人民币房地产贷款余额34.1万亿元，同比增长20.3%，增速渐趋放缓。
由此观之，我国宏观经济发展步入平稳阶段，进入高质量和中高速发展时期，更加注重经济结构的优化，更加重视创新驱动的功效，经济和金融政策服务于以全面建成小康社会为中心的“四个全面”宏伟目标。这既是中国特色社会主义市场经济发展的必然要求，也符合世界事物发展的一般规律。在一定物质技术条件下，任何国家和地区的经济社会不可能一直处于高速运行状态，必然经历周期性波动，包括繁荣、衰退、萧条和复苏等主要阶段。与宏观经济走势相适应，我国金融市场经历了波动和调整，经济周期和金融周期已由顶部向下运行，逐渐走向后半场。M2增速放缓既是经济金融结构调整的需要，同时也预示金融周期的变化。社会融资增速放缓说明国内的信用条件处于相对收紧态势。对地方政府举债的严格要求、资管行业新规会将进一步制约信用扩张。这既是利好消息，也意味着我国经济金融市场进入结构调整和防范重大风险的“阵痛期”。
辩证地看，机遇与挑战总是共生同存的，世界经济复苏依然存在诸多问题，旧的风险还未完全消除，新的矛盾又不断涌现，我国金融行业应重点关注以下几个方面的问题。
一是去杠杆任务依然较重。2017年，我国宏观杠杆率高达250.3%，国企、房地产企业、金融部门、政府杠杆率也处于高位。影子银行占社会融资规模的比重超过40%并呈上升态势；社会关注的金融机构资产管理业务规模超过100万亿元，存在多层嵌套、通道成本高、风险底数不清等问题。同时，前期激进的财政货币政策的负面影响未完全消退，政府大量投放货币造成经济结构的扭曲有待继续纠偏，4万亿的刺激措施及各地的配套安排积累的风险逐步释放和放大，当前“三去一降一补”任务依然艰巨。
二是房地产泡沫较大，容易成为金融困境的导火索。2016年，房价大涨再次引起房地产泡沫的讨论。从名义房价指数、房价收入比、售租比、利润率等指标来看，我国房价都存在泡沫较大的迹象。最近，社科院发布房地产蓝皮书指出，我国城市房屋的售租比一般都超过300，高于国际平均水平，有的城市甚至高达1100，一线城市也在500以上。在从严的政策调控下，一二线城市房价高位趋稳，三、四线城市房价波动幅度较大，多地对新建住房的限购导致二手房价高于一手房价，泡沫问题严重。随着我国利率市场化改革步伐加快，美国加息周期来临带动全球加息效应，如果我国选择被动加息或资金受供求关系影响，高房价泡沫可能被刺破，经济下行风险增大。房价的高涨既有土地财政及垄断等因素，更重要的是信用扩张支持了住房需求，特别是投机需求。银行对家庭部门的按揭贷款和对房地产开发企业的贷款占总体信贷的比重上升到2016年的67%，如果包括理财产品等银行表外等业务，比重将更高。2017年，我国棚户区的货币化安置推动着三、四线城市房价的猛涨。2018年2月，首套房贷平均利率5.46%，房贷利率面临上行风险，成本上涨将对居民偿债形成较大压力。此外，随着全国高新技术开发区等特别地区的开发规划，许多城市房价也面临高企风险。
三是地方隐形债务问题较多，将成为金融风险的重要来源。据相关资料透露，有的地方政府对隐性债务到底有多少不清楚，对哪些债务应当纳入地方政府隐性债务范畴未明确统一标准，未安排专门机构负责本地区政府隐性债务的统计和对外披露。有的地方政府隐性债务来源多样，或是通过政府购买服务方式，或是经由PPP项目，或是采用给企事业单位担保方式，或是利用“互联网金融”举借债务等方式，增加了准确掌握地方政府隐性债务的难度。当前，许多地方政府隐性债务的规模、期限、利率、资金投向、融资渠道等信息均不公开、不透明，不利于市场判断其风险。由于大量政府资金投向的是交通、水利等公益项目，收益偏低，政府往往通过“借新还旧”的方式来维持资金周转，增加了地方政府债务的风险系数。有的地方政府甚至通过违规出具承诺函、融资租赁、签订工程类政府购买服务协议等方式变相举债；有的政府融资平台以政府办公楼、学校、医院、公园等不能产生现金流的公益性资产来抵押，面临现金流不足风险，容易形成债务违约问题。
四是汇率政策对我国金融周期的影响较大。从市场经济逻辑来看，在金融周期上升期，房地产价格和信用扩张相互促进，带动投资需求增加，引致利率上升和汇率升值压力，贸易顺差减少；国际资金净流入，名义汇率升值，国内房地产等资产价格上升，CPI上涨。金融周期下降期，房地产价格调整，银行信用收紧，储蓄增加，需求下降，进入去杠杆期，供给大于需求，引致利率下降和汇率贬值，贸易顺差扩大。针对金融周期的不同阶段，政府会加大介入力度，会从国际收支平衡和国内经济形势的角度来制定汇率政策，但汇率政策又面临“三元悖论”的困境。随着我国外向型经济的不断扩大，在履行WTO框架的义务前提下，我国实质上采取的是有管理的盯住一系列货币的浮动汇率政策，力图寻找资本自由流动、汇率制度和独立的货币政策三者统一的“边解”，基本实现了国际收支平衡与汇率的内外平衡。从国际上来看，汇率政策的制定和调整从来不是一帆风顺的，都要受制于发达市场和国家汇率政策的影响，曾几何时，强势美元引爆了多少次金融危机，汇率政策对金融周期的影响日益成为关键因素。在我国金融周期向下延走时，更应关注汇率政策对经贸领域的影响，同时切实关注西方世界利用金融衍生产品攻击我国汇率政策的风险。此外，金融行业和金融机构还应关注利率走势、影子银行、资金运用政策、金融周期结构效应、互联网创新、民间借贷、非法集资、热钱流动等领域，以及彼此关联传导带来的系统性风险。
四措并举防范化解重大金融风险
第一，高度重视资金体内循环现象。近期，麦肯锡进行了一项研究，通过比较中美上市企业的经济效果得出，我国经济利润80%由金融企业创造，而美国为20%左右。这种现象暴露出我国金融支持实体经济发展的空间还很大。如果不破除金融的不良循环，金融周期对经济周期的负面冲击将很大。一般来说，金融行业的平均利润率应与实体经济的平均利润率相平衡，且利润总量应保持在合理水平。金融行业应大力支持以新型制造业为主的实体经济转型升级，避免金融虚拟经济内部循环。金融应回归本源，真正为实体经济提供更有效的服务，加快推进融资回表、非标转标项目等进程。
第二，不断完善金融周期理论，并不断探索科学衡量金融周期的指标体系。当前，对金融周期理论的研究还处于始发阶段，金融周期理论还存在诸如金融的复杂性、传导性和迅速性等特点及如何传导至宏观经济层面等问题。是否能用金融周期代替经济周期来分析和研判国家宏观经济形势的走势还值得探索。当前的几个主要指标能否代表金融周期对经济周期的影响等。金融行业应充分借鉴金融周期理论研究成果，以习近平新时代中国特色社会主义经济思想为指引，构建科学合理的金融周期指标体系，包括前瞻性指标、预警性指标和反馈性指标，为防范化解系统性金融风险提供理论框架和指南。
第三，积极服务我国新的经济增长极，推动经济和金融的新繁荣。从世界经济金融发展史来看，新的技术革命将带来经济的大幅增长和金融的新一轮扩张。从现阶段来看，世界各国都在积极部署制造业的创新战略，千方百计引领经济技术制高点。面对世界经济社会错综复杂的形势，我国将以2025制造计划为蓝图，稳步提高科技研发投入，注重技术人才的培养，培育新动能，不断优化产业机构，持续加大新材料、新能源和新技术的创新和运用，广泛开展制造业跨国并购，推动高新技术产业贡献持续向新兴经济转移，推动制造业的生产组织方式逐步向智能化、个性化、全球化方向转变，推动绿色、服务型制造业等新兴业态稳步发展，推动制造业与信息产业、金融服务业的融合发展，实现技术创新向网络协同、开放平台转变，大力支持绿色金融和绿色制造的健康发展。我国金融行业应快速适应这一形势，充分发挥金融的功能和作用，为我国未来制造业提供合意的金融服务，为我国成为制造强国不断创新和提供风险保障。
第四，重点关注房地产政策的合理性，积极开展房地产市场的宏观经济关联的压力测试。一方面，统筹考虑房地产市场的去库存政策是否合理、是否符合当地实际，如退出限购、降低税费、降低首付要求、打通商品房和保障房通道、公积金异地流转、停止土地供应、发展新房租赁等政策是否会导致房价再度上涨；限购、提高首付比例等政策是否导致房地产去库存压力过大等。同时，重点关注热钱炒房等问题。另一方面，探索开展房地产市场的宏观经济关联的压力测试。压力测试情景应考虑指标之间的关联性，包括GDP、居民消费物价指数、利率、房地产价格、汇率等一些常用的指标。金融机构可根据宏观经济理论和运行实际，运用宏观经济模型发现指标之间的关系，推测一些指标变化会导致其他指标如何变化。
(作者单位：中国银保监会江西保监局)