【李扬说宏观】为我国财富管理提供新动力
发布时间：2020-01-07 08:55:01 作者： 来源：中国银行保险报网
□中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬
自有正式GDP统计的1960年以来，全球经济增长一直呈下行趋势。看起来，这一趋势在未来还要延续一段时期。这让我们想到习近平总书记最近经常提及的一个概念，那就是：全球经济遭遇了“百年未有之大变局”。
在经济学界所接受的各类周期中，跨度为40—60年的“康德拉季耶夫周期”对习近平总书记的论断给予了较完美的支持。“康氏周期”以科技发展周期为其物质基础，这意味着，当今全球经济之所以长期低迷，盖源于人类社会尚未出现大规模的颠覆性科学创新，已有的科学创新尚未充分物化为适用技术，并进而改变全球的生产方式。在这个意义上，我国提出新发展理念并将“创新发展”列在首位，是极富洞察力的战略安排。
长期趋势如此，近期的情况自然不容乐观。世界银行2019年6月的《全球经济展望》报告再次揭示了全球经济未来的下行风险，同时预测：2019年和2020年全球经济增速分别为2.6%和2.7%，比2019年1月份的预测值分别下调0.3和0.1个百分点。国际货币基金组织在2019年10月15日公布的《世界经济展望》中表达了与世界银行相同的悲观态度，2019年的世界经济增速被下调至3.0%，相比2019年4月调降了0.3个百分点，这也是2008年以来的最低水平。
研判中国经济最准确、最清晰的路径，就是跟着中共中央政治局会议的步调，体会中央对经济形势的判断以及随时间推演而发生的变化。纵览2018年四个季度的会议，前期对经济形势的研判比较乐观，后期逐渐有所担忧。这种担忧的基调延续到2019年。2019年4月19日，中共中央政治局会议指出：“经济运行仍存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力。这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。”到了2019年7月30日，中央的判断是：“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。”在2019年12月10日开幕的中共中央经济工作会议上，“中国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，‘三期叠加’影响持续深化，经济下行压力加大”更成为全党的共识。
以上表明，中国政府对中国经济长期趋势的认识是非常清楚的。我以为，这正是我们应对经济下行压力的底气所在。
实体经济下行，金融风险便会凸显。金融方面最大的问题就是债务风险“阴魂不散”，并构成我们经济社会各类风险的主要根源之一。国际金融协会（IIF）最新公布的《全球债务报告》显示，2019年上半年，全球债务增长了7.5万亿美元，总额超过250万亿美元。预计2019年全年全球债务或创下逾255万亿美元的新纪录。这意味着，全球70亿人口，人均负债竟达3.25万美元！更值得注意的是，金融业以外的债务总额已高达190万亿美元，相当于全球GDP的240%，其增长速度超过了经济增速。全球债券市场规模也从2009年的87万亿美元增加至逾115万亿美元。其中，政府债券占比从2009年的40%上升至47%；银行债券则从2009年的逾50%降至不到40%。由此现象，我们可以立刻得出一个判断：金融与实体经济的关系发生了显著变化，变化的方向就是两者日渐疏远。这种现象同时还表明，货币政策在稳定经济和促进经济增长方面的效力递减，未来我们只能更多地依靠财政政策。
但是，深入分析，依靠财政政策来调控经济，其效力也是有限的。弥补财政赤字只有发行债券一途。到了债券层面，财政和金融又密切联系在一起了。这正是我国金融学界泰斗黄达教授早在49年前就曾明确指出的：在宏观层面，财政和金融是国家的两个钱口袋，而且是彼此通联的钱口袋。
要从根本上解决问题，我们显然更多地需要那些伤筋动骨的“真实调整”。供给侧结构性改革，就是这种着眼于真实调整的战略安排；无论是“三去一降一补”，还是“破立降”，都是直接从经济的实体层面入手，对经济结构的扭曲进行大刀阔斧地修正——当然，这种调整之痛也是显然的。
党的十九届四中全会指出：“必须坚持社会主义基本经济制度，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，全面贯彻新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化经济体系。”众所周知，十九届四中全会勾画的改革发展战略，是一个要延续到21世纪中叶的长期战略，在这样的长期战略安排中，供给侧结构性改革赫然居中，这进一步凸显了供给侧结构性改革在中国长期改革过程中的主导地位。
供给侧结构性改革是一套全面的改革战略，在实体经济层面，改革的着眼点在于提升劳动力、土地和资本等生产要素的配置效率，着眼于科技创新及其产业化，着眼于体制机制改革，目的是提高经济发展的质量和效益。作为供给侧结构性改革的有机组成部分，金融领域的改革目标，就是通过金融结构的调整、通过金融产品和金融服务的创新，来提高劳动力、土地和资本的配置效率，推进技术进步和体制机制创新；助力发挥市场在资源配置中的决定性作用，助力提升潜在增长率，助力更好地满足广大人民群众的需要。
金融改革的重点，就结构而言，广泛涉及机构、市场和产品三个层面。在机构发展方面，我们要认真落实十八届三中全会决定精神，“健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系”。在市场发展方面，“建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”居于主导地位。在产品结构方面，则如习近平总书记明确指出的那样，要“以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品”。
我认为，习近平总书记关于我国金融产品发展方向的这段重要论述，强调了两大重点：其一，金融产品的开发和创新，必须以市场需求为导向，这就从根本上摒弃了那些不以服务实体经济为目标，仅仅为了学习外国，甚至仅仅玩弄技术的金融创新，更严厉杜绝了以监管套利为导向的那些“创新”；其二，在中国经济金融发展的新时代，金融产品的发展方向应当是个性化、差异化和定制化的，这就与传统制造业为主时代的大规模、标准化、批量化有了显著的区别。
然而，当我们论及金融产品创新在未来的个性化、差异化和定制化发展方向时，就不能不对全球金融危机以来中国资管市场发展的利弊得失有所分析。2008年以来，由于各种原因，中国的金融杠杆率迅速提升，其中，影子银行（或所谓银行的影子）的加速发展，是其主要推手。据国家金融与发展实验室财富管理研究中心统计，2007年，中国金融机构下辖的各类金融产品总规模为6.59万亿元人民币，到了2018年，总规模便高达135.40万亿元人民币，增长了近20倍，年均增速为31.62%！
中国影子银行的发展，显然走了一条非常具有“中国特色”的道路。如果说在发达市场经济国家中，影子银行以各种类型的“证券化”为基础，以日益拓展其领域的金融交易为动力，凸显的是新技术在金融领域中的广泛应用；在中国，影子银行则以各种类型的“通道”“嵌套”“出表”“平台”形式存在着，凸显的还是对传统金融业利润的追求，以及规避金融监管的愿望。
我们的分析显示，影子银行在中国的发展之所以以“银行的影子”——利用新形式来复制传统业务——为基本特色，并不能完全归因于业者的贪婪和不守规矩，毋宁说此类“南橘北枳”现象在中国反复出现，更是我国长期存在且力度似乎不减的体制机制的必然产物。在这个意义上，中国影子银行发展的乱象之下，尚存在一些促进体制改革的积极意义。正因为如此，中国整顿金融乱象的任务比其他任何国家都更为复杂。“资管新规”及其部门细则相继推出，以及实施步调不断调整，只是我国金融产品创新发展规范化的第一步。这样看，治理近年来的金融乱象，我们还须在推进改革上下功夫。
狭义而言，金融产品创新发展规范的内涵和外延不外乎优化参与机构的组织架构、业务模式、产品体系、增值服务、风控体系、人力资源和IT系统建设等。如何有效评估参与机构在前述不同维度的表现，是金融研究的重大任务之一。基于这一认识，国家金融与发展实验室财富管理研究中心组织研究人员撰写了《财富管理机构竞争力报告——中国理财产品市场发展与评价（2018-2019）》，力求对上述问题给出回答。我们希望，这些研究，能为政府部门和监管机构的政策制定、参与机构的展业拓业以及高净值客户乃至家族企业主选择服务机构等，提供若干原则和思路。我们希望，这些研究，能够为方兴未艾的中国财富管理事业的发展，提供积极的推动力。当然，囿于资料的可得性，本报告目前更多的是案例展示，尚无更深入、系统的分析。我们希望，通过本报告的发布，能够广泛收获业界的批评和宝贵意见，以便我们将这份报告越做越好，并长期坚持下去。
面对百年不遇之大变局，面对中国经济发展新时代，为了促使我国经济从高速增长向高质量发展平滑转型，我们需要此类研究。
□中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬
自有正式GDP统计的1960年以来，全球经济增长一直呈下行趋势。看起来，这一趋势在未来还要延续一段时期。这让我们想到习近平总书记最近经常提及的一个概念，那就是：全球经济遭遇了“百年未有之大变局”。
在经济学界所接受的各类周期中，跨度为40—60年的“康德拉季耶夫周期”对习近平总书记的论断给予了较完美的支持。“康氏周期”以科技发展周期为其物质基础，这意味着，当今全球经济之所以长期低迷，盖源于人类社会尚未出现大规模的颠覆性科学创新，已有的科学创新尚未充分物化为适用技术，并进而改变全球的生产方式。在这个意义上，我国提出新发展理念并将“创新发展”列在首位，是极富洞察力的战略安排。
长期趋势如此，近期的情况自然不容乐观。世界银行2019年6月的《全球经济展望》报告再次揭示了全球经济未来的下行风险，同时预测：2019年和2020年全球经济增速分别为2.6%和2.7%，比2019年1月份的预测值分别下调0.3和0.1个百分点。国际货币基金组织在2019年10月15日公布的《世界经济展望》中表达了与世界银行相同的悲观态度，2019年的世界经济增速被下调至3.0%，相比2019年4月调降了0.3个百分点，这也是2008年以来的最低水平。
研判中国经济最准确、最清晰的路径，就是跟着中共中央政治局会议的步调，体会中央对经济形势的判断以及随时间推演而发生的变化。纵览2018年四个季度的会议，前期对经济形势的研判比较乐观，后期逐渐有所担忧。这种担忧的基调延续到2019年。2019年4月19日，中共中央政治局会议指出：“经济运行仍存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力。这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。”到了2019年7月30日，中央的判断是：“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。”在2019年12月10日开幕的中共中央经济工作会议上，“中国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，‘三期叠加’影响持续深化，经济下行压力加大”更成为全党的共识。
以上表明，中国政府对中国经济长期趋势的认识是非常清楚的。我以为，这正是我们应对经济下行压力的底气所在。
实体经济下行，金融风险便会凸显。金融方面最大的问题就是债务风险“阴魂不散”，并构成我们经济社会各类风险的主要根源之一。国际金融协会（IIF）最新公布的《全球债务报告》显示，2019年上半年，全球债务增长了7.5万亿美元，总额超过250万亿美元。预计2019年全年全球债务或创下逾255万亿美元的新纪录。这意味着，全球70亿人口，人均负债竟达3.25万美元！更值得注意的是，金融业以外的债务总额已高达190万亿美元，相当于全球GDP的240%，其增长速度超过了经济增速。全球债券市场规模也从2009年的87万亿美元增加至逾115万亿美元。其中，政府债券占比从2009年的40%上升至47%；银行债券则从2009年的逾50%降至不到40%。由此现象，我们可以立刻得出一个判断：金融与实体经济的关系发生了显著变化，变化的方向就是两者日渐疏远。这种现象同时还表明，货币政策在稳定经济和促进经济增长方面的效力递减，未来我们只能更多地依靠财政政策。
但是，深入分析，依靠财政政策来调控经济，其效力也是有限的。弥补财政赤字只有发行债券一途。到了债券层面，财政和金融又密切联系在一起了。这正是我国金融学界泰斗黄达教授早在49年前就曾明确指出的：在宏观层面，财政和金融是国家的两个钱口袋，而且是彼此通联的钱口袋。
要从根本上解决问题，我们显然更多地需要那些伤筋动骨的“真实调整”。供给侧结构性改革，就是这种着眼于真实调整的战略安排；无论是“三去一降一补”，还是“破立降”，都是直接从经济的实体层面入手，对经济结构的扭曲进行大刀阔斧地修正——当然，这种调整之痛也是显然的。
党的十九届四中全会指出：“必须坚持社会主义基本经济制度，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，全面贯彻新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化经济体系。”众所周知，十九届四中全会勾画的改革发展战略，是一个要延续到21世纪中叶的长期战略，在这样的长期战略安排中，供给侧结构性改革赫然居中，这进一步凸显了供给侧结构性改革在中国长期改革过程中的主导地位。
供给侧结构性改革是一套全面的改革战略，在实体经济层面，改革的着眼点在于提升劳动力、土地和资本等生产要素的配置效率，着眼于科技创新及其产业化，着眼于体制机制改革，目的是提高经济发展的质量和效益。作为供给侧结构性改革的有机组成部分，金融领域的改革目标，就是通过金融结构的调整、通过金融产品和金融服务的创新，来提高劳动力、土地和资本的配置效率，推进技术进步和体制机制创新；助力发挥市场在资源配置中的决定性作用，助力提升潜在增长率，助力更好地满足广大人民群众的需要。
金融改革的重点，就结构而言，广泛涉及机构、市场和产品三个层面。在机构发展方面，我们要认真落实十八届三中全会决定精神，“健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系”。在市场发展方面，“建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”居于主导地位。在产品结构方面，则如习近平总书记明确指出的那样，要“以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品”。
我认为，习近平总书记关于我国金融产品发展方向的这段重要论述，强调了两大重点：其一，金融产品的开发和创新，必须以市场需求为导向，这就从根本上摒弃了那些不以服务实体经济为目标，仅仅为了学习外国，甚至仅仅玩弄技术的金融创新，更严厉杜绝了以监管套利为导向的那些“创新”；其二，在中国经济金融发展的新时代，金融产品的发展方向应当是个性化、差异化和定制化的，这就与传统制造业为主时代的大规模、标准化、批量化有了显著的区别。
然而，当我们论及金融产品创新在未来的个性化、差异化和定制化发展方向时，就不能不对全球金融危机以来中国资管市场发展的利弊得失有所分析。2008年以来，由于各种原因，中国的金融杠杆率迅速提升，其中，影子银行（或所谓银行的影子）的加速发展，是其主要推手。据国家金融与发展实验室财富管理研究中心统计，2007年，中国金融机构下辖的各类金融产品总规模为6.59万亿元人民币，到了2018年，总规模便高达135.40万亿元人民币，增长了近20倍，年均增速为31.62%！
中国影子银行的发展，显然走了一条非常具有“中国特色”的道路。如果说在发达市场经济国家中，影子银行以各种类型的“证券化”为基础，以日益拓展其领域的金融交易为动力，凸显的是新技术在金融领域中的广泛应用；在中国，影子银行则以各种类型的“通道”“嵌套”“出表”“平台”形式存在着，凸显的还是对传统金融业利润的追求，以及规避金融监管的愿望。
我们的分析显示，影子银行在中国的发展之所以以“银行的影子”——利用新形式来复制传统业务——为基本特色，并不能完全归因于业者的贪婪和不守规矩，毋宁说此类“南橘北枳”现象在中国反复出现，更是我国长期存在且力度似乎不减的体制机制的必然产物。在这个意义上，中国影子银行发展的乱象之下，尚存在一些促进体制改革的积极意义。正因为如此，中国整顿金融乱象的任务比其他任何国家都更为复杂。“资管新规”及其部门细则相继推出，以及实施步调不断调整，只是我国金融产品创新发展规范化的第一步。这样看，治理近年来的金融乱象，我们还须在推进改革上下功夫。
狭义而言，金融产品创新发展规范的内涵和外延不外乎优化参与机构的组织架构、业务模式、产品体系、增值服务、风控体系、人力资源和IT系统建设等。如何有效评估参与机构在前述不同维度的表现，是金融研究的重大任务之一。基于这一认识，国家金融与发展实验室财富管理研究中心组织研究人员撰写了《财富管理机构竞争力报告——中国理财产品市场发展与评价（2018-2019）》，力求对上述问题给出回答。我们希望，这些研究，能为政府部门和监管机构的政策制定、参与机构的展业拓业以及高净值客户乃至家族企业主选择服务机构等，提供若干原则和思路。我们希望，这些研究，能够为方兴未艾的中国财富管理事业的发展，提供积极的推动力。当然，囿于资料的可得性，本报告目前更多的是案例展示，尚无更深入、系统的分析。我们希望，通过本报告的发布，能够广泛收获业界的批评和宝贵意见，以便我们将这份报告越做越好，并长期坚持下去。
面对百年不遇之大变局，面对中国经济发展新时代，为了促使我国经济从高速增长向高质量发展平滑转型，我们需要此类研究。
