银行间市场的服务信托探索 信托公司担任债务融资工具受托管理人
发布时间：2020-06-01 15:46:44 作者：袁田 来源：中国银行保险报网
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5月22日，银行间市场交易商协会公布了非金融企业债务融资工具受托管理人名单，首批获准备案的受托管理人共9家机构，涵盖了商业银行、信托公司、律师事务所、金融资产管理公司，显著体现了交易商协会引入多元化专业机构增强投资者保护的初衷。包括中航信托在内的3家信托公司成功获准备案，引发了行业热议。一方面，从主体角色角度，信托公司参与银行间债券市场的服务角色更加多元，从机构投资者、债务工具承销商到受托管理人，信托公司可以担任多元角色的制度安排有助于为活跃银行间市场交易提供活力和动力，也为信托公司契合资管要求深化转型，开拓债券市场标品服务提供展业新方向和新平台。另一方面，从服务内容角度，信托公司担任受托管理人提供的受托服务旨在保护债券持有人利益，是符合信托法理构造的信托本源业务，属于服务信托范畴，为信托公司开展服务信托创新探索提供了服务新样本和新方式，总之，对于活跃债市交易、强化投资者保护、促进经营服务创新具有多维度的促进效果。
一、本质：契合信托法理构造的受托服务
根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称《指引》）第二条的规定，债务融资工具的发行人应当与受托管理人签署“受托协议”；而受托管理人的职责则是围绕债券持有人的利益展开，包括但不限于管理及处置担保物、代表持有人参与债务重组、申请财产保全、提起诉讼、参与破产清算等实体及程序上的权利和职责。可见，在发行人、受托管理人、债券持有人三方主体的权利义务安排中，信托关系的制度架构原理是最为自洽的，即具体体现为，发行人作为委托人，受托管理人作为受托人，全体债券持有人作为受益人的他益信托机制。信托财产可以理解为附着在债务工具上的债券持有人享有的权利或权能，例如附担保的担保物权、参与重组、破产等诉讼权能或利益。
这种针对债务融资工具设置受托管理人的信托机制在国外已有成熟的立法和业务实践，例如美国的《信托契约法》（Trust Indenture Act），日本、韩国还有针对附担保债券受托人的特别立法《附担保公司债信托法》。我国信托行业的转型发展过程中，2014年信托监管机构发布的“99号文”也明确提出发展“债权型信托直接融资工具”的创新展业思路，作为指导信托公司突破传统信贷类集合资金信托业务的转型方向。
因此，信托公司担任债务工具受托管理人的展业模式是符合信托机制的本源业务，是信托公司运用信托制度优势和服务能力，为实现委托人意愿和维护受益人利益提供的资产管理服务以外的受托服务，属于服务信托。
虽然《指引》没有规定受托管理人提供的服务是基于信托关系的信托服务，也没有限制只有信托公司才可以作为受托管理人，但这并不影响信托公司担任受托管理人时，在符合《指引》相关规定基础上，应当按照信托原理履行受托人义务，在服务信托的规范框架内开展合规经营。
二、目的：维护全体债券持有人的整体利益，完善债券市场投资者保护机制
债务工具受托管理人的设置目的在于针对广大分散的债券持有人面临的集体行动困境和“搭便车效应”，提供制度安排层面的解决方案。受托管理人代表全体债券持有人的利益，除“特别议案”需要90%生效表决比例外，满足50%的多数决规则即可代表全体持有人利益，依约定行使持有人会议的授权事项。
受托管理人的制度设计是维护债券市场稳定，保护债券持有人合法权益的有效方式。根据公开数据统计，2019年末，我国债券市场存量规模大97.11万亿元，是仅次于美国的全球第二大债券市场，其中非金融企业债存量20.49万亿元，占比21%，是第三大存量债券类别。在债券规模不断发展攀升过程中，债券质量发展受制于国内外环境的不确定性因素影响，尤其是经济下行压力与新冠疫情的叠加，传导引发债券收益率下行，债券市场的违约始终保持高位，截至2020年1季度末，债券市场违约金额达3377.39亿元，民企是违约主角，国企违约也有所增多，而且AAA等级的发行主体也开始出现违约现象，债券持有人的权利保护刻不容缓，债券市场的投资者保护对于维护债券市场稳定健康发展，防范化解债券市场风险至关重要。
由是观之，在制度要素的优化层面，受托管理人的职能发挥和价值创造意义显著；对于信托行业发展而言，切实履行受托管理人职责，有效维护债券持有人利益是信托公司持续推进转型，服务多层次债券市场，优化受托服务供给，落实金融供给侧结构性改革的重要切入点。
三、内容：受信义务的特定化、专业化、场景化
《指引》对受托管理人的资质要求、权利义务、违约救济等做出了全面规定，从信托法理架构角度，可以体现为受信义务的特定化、专业化和场景化。
其一，根据《指引》第四条的明确规定，受托管理人应当忠实守信、勤勉尽责，切实维护持有人利益，这与受托人依照信托法理应当履行的忠实义务和注意义务是一致的。其二，在规定受托管理人的资质要求方面，“积极要件”突出了受托管理人的机构专业化、组织专业化和能力专业化要求，“消极要件”则主要针对利益冲突禁止事项对受托管理人做出明确规定，因为受托管理人是为了全体持有人的利益服务，但涉及受托管理人的管理报酬及费用的受托协议则是与发行人签署的，避免利益冲突的防范规定是受托管理人执业的底线，也是受信义务在该业务场景下的特定化体现。
其三，受托管理人的职责和权利则是源自维护债务工具持有人利益的特定化场景，主要包括（1）基于财产及相关权益维护，例如担保物管理与处置、申请财产保全、参与债务重组等；（2）基于会议召集与决策，例如召集并参与持有人会议、依授权做出决策等；（3）基于信息披露，例如向交易商协会或认可的渠道定期披露；（4）基于司法程序权利行使，例如提起诉讼或仲裁、参与破产程序等四类事务管理的服务内容。
其四，对于受托管理人不当履职和义务违反行为，《指引》也给予了相应的受托管理人变更及自律处分等救济措施。立足债务工具持有人的利益保护，受托管理人的受信义务得以相对全面、系统地规范。虽然《指引》的法律效力是自律规则，但是对受托管理人的合规展业起到了明确的指导和规范作用。
四、展望：开放协作 合规展业 多元赋能银行间债券市场
如上所述，一方面，信托公司能够担任债务工具受托管理人的角色是契合信托制度的设计安排，区别于债券投资及配置的理财信托，本质是受托服务，符合服务信托的构成要件，建议信托监管机构在制定服务信托发展规范时，能够充分考虑并将此类业务明确纳入服务信托的范畴，加以合理引导和规范。
另一方面，我们也可以看到，受托管理人的角色并不专属于信托公司，信托公司需要结合自身的资源禀赋，充分利用在传统信贷业务中积累的对底层资产及发行主体的信用判断和管理经验，主动开展角色转换，提升专业的债权型资产受托服务能力、专业的组织运营能力，以及专业的以客户为中心的综合服务能力，发展差异化的竞争优势，同时加强开放合作，围绕债务工具从发行到清算的全生命周期，与其他相关主体优势互补，为包括银行间市场在内的多层次债券市场提供协同整合服务，以合规经营为底线，防控金融风险，维护持有人利益，为信托行业转型和信托公司可持续发展开拓新出路。
（袁田 作者系中航信托股份有限公司首席研究员）
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5月22日，银行间市场交易商协会公布了非金融企业债务融资工具受托管理人名单，首批获准备案的受托管理人共9家机构，涵盖了商业银行、信托公司、律师事务所、金融资产管理公司，显著体现了交易商协会引入多元化专业机构增强投资者保护的初衷。包括中航信托在内的3家信托公司成功获准备案，引发了行业热议。一方面，从主体角色角度，信托公司参与银行间债券市场的服务角色更加多元，从机构投资者、债务工具承销商到受托管理人，信托公司可以担任多元角色的制度安排有助于为活跃银行间市场交易提供活力和动力，也为信托公司契合资管要求深化转型，开拓债券市场标品服务提供展业新方向和新平台。另一方面，从服务内容角度，信托公司担任受托管理人提供的受托服务旨在保护债券持有人利益，是符合信托法理构造的信托本源业务，属于服务信托范畴，为信托公司开展服务信托创新探索提供了服务新样本和新方式，总之，对于活跃债市交易、强化投资者保护、促进经营服务创新具有多维度的促进效果。
一、本质：契合信托法理构造的受托服务
根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称《指引》）第二条的规定，债务融资工具的发行人应当与受托管理人签署“受托协议”；而受托管理人的职责则是围绕债券持有人的利益展开，包括但不限于管理及处置担保物、代表持有人参与债务重组、申请财产保全、提起诉讼、参与破产清算等实体及程序上的权利和职责。可见，在发行人、受托管理人、债券持有人三方主体的权利义务安排中，信托关系的制度架构原理是最为自洽的，即具体体现为，发行人作为委托人，受托管理人作为受托人，全体债券持有人作为受益人的他益信托机制。信托财产可以理解为附着在债务工具上的债券持有人享有的权利或权能，例如附担保的担保物权、参与重组、破产等诉讼权能或利益。
这种针对债务融资工具设置受托管理人的信托机制在国外已有成熟的立法和业务实践，例如美国的《信托契约法》（Trust Indenture Act），日本、韩国还有针对附担保债券受托人的特别立法《附担保公司债信托法》。我国信托行业的转型发展过程中，2014年信托监管机构发布的“99号文”也明确提出发展“债权型信托直接融资工具”的创新展业思路，作为指导信托公司突破传统信贷类集合资金信托业务的转型方向。
因此，信托公司担任债务工具受托管理人的展业模式是符合信托机制的本源业务，是信托公司运用信托制度优势和服务能力，为实现委托人意愿和维护受益人利益提供的资产管理服务以外的受托服务，属于服务信托。
虽然《指引》没有规定受托管理人提供的服务是基于信托关系的信托服务，也没有限制只有信托公司才可以作为受托管理人，但这并不影响信托公司担任受托管理人时，在符合《指引》相关规定基础上，应当按照信托原理履行受托人义务，在服务信托的规范框架内开展合规经营。
二、目的：维护全体债券持有人的整体利益，完善债券市场投资者保护机制
债务工具受托管理人的设置目的在于针对广大分散的债券持有人面临的集体行动困境和“搭便车效应”，提供制度安排层面的解决方案。受托管理人代表全体债券持有人的利益，除“特别议案”需要90%生效表决比例外，满足50%的多数决规则即可代表全体持有人利益，依约定行使持有人会议的授权事项。
受托管理人的制度设计是维护债券市场稳定，保护债券持有人合法权益的有效方式。根据公开数据统计，2019年末，我国债券市场存量规模大97.11万亿元，是仅次于美国的全球第二大债券市场，其中非金融企业债存量20.49万亿元，占比21%，是第三大存量债券类别。在债券规模不断发展攀升过程中，债券质量发展受制于国内外环境的不确定性因素影响，尤其是经济下行压力与新冠疫情的叠加，传导引发债券收益率下行，债券市场的违约始终保持高位，截至2020年1季度末，债券市场违约金额达3377.39亿元，民企是违约主角，国企违约也有所增多，而且AAA等级的发行主体也开始出现违约现象，债券持有人的权利保护刻不容缓，债券市场的投资者保护对于维护债券市场稳定健康发展，防范化解债券市场风险至关重要。
由是观之，在制度要素的优化层面，受托管理人的职能发挥和价值创造意义显著；对于信托行业发展而言，切实履行受托管理人职责，有效维护债券持有人利益是信托公司持续推进转型，服务多层次债券市场，优化受托服务供给，落实金融供给侧结构性改革的重要切入点。
三、内容：受信义务的特定化、专业化、场景化
《指引》对受托管理人的资质要求、权利义务、违约救济等做出了全面规定，从信托法理架构角度，可以体现为受信义务的特定化、专业化和场景化。
其一，根据《指引》第四条的明确规定，受托管理人应当忠实守信、勤勉尽责，切实维护持有人利益，这与受托人依照信托法理应当履行的忠实义务和注意义务是一致的。其二，在规定受托管理人的资质要求方面，“积极要件”突出了受托管理人的机构专业化、组织专业化和能力专业化要求，“消极要件”则主要针对利益冲突禁止事项对受托管理人做出明确规定，因为受托管理人是为了全体持有人的利益服务，但涉及受托管理人的管理报酬及费用的受托协议则是与发行人签署的，避免利益冲突的防范规定是受托管理人执业的底线，也是受信义务在该业务场景下的特定化体现。
其三，受托管理人的职责和权利则是源自维护债务工具持有人利益的特定化场景，主要包括（1）基于财产及相关权益维护，例如担保物管理与处置、申请财产保全、参与债务重组等；（2）基于会议召集与决策，例如召集并参与持有人会议、依授权做出决策等；（3）基于信息披露，例如向交易商协会或认可的渠道定期披露；（4）基于司法程序权利行使，例如提起诉讼或仲裁、参与破产程序等四类事务管理的服务内容。
其四，对于受托管理人不当履职和义务违反行为，《指引》也给予了相应的受托管理人变更及自律处分等救济措施。立足债务工具持有人的利益保护，受托管理人的受信义务得以相对全面、系统地规范。虽然《指引》的法律效力是自律规则，但是对受托管理人的合规展业起到了明确的指导和规范作用。
四、展望：开放协作 合规展业 多元赋能银行间债券市场
如上所述，一方面，信托公司能够担任债务工具受托管理人的角色是契合信托制度的设计安排，区别于债券投资及配置的理财信托，本质是受托服务，符合服务信托的构成要件，建议信托监管机构在制定服务信托发展规范时，能够充分考虑并将此类业务明确纳入服务信托的范畴，加以合理引导和规范。
另一方面，我们也可以看到，受托管理人的角色并不专属于信托公司，信托公司需要结合自身的资源禀赋，充分利用在传统信贷业务中积累的对底层资产及发行主体的信用判断和管理经验，主动开展角色转换，提升专业的债权型资产受托服务能力、专业的组织运营能力，以及专业的以客户为中心的综合服务能力，发展差异化的竞争优势，同时加强开放合作，围绕债务工具从发行到清算的全生命周期，与其他相关主体优势互补，为包括银行间市场在内的多层次债券市场提供协同整合服务，以合规经营为底线，防控金融风险，维护持有人利益，为信托行业转型和信托公司可持续发展开拓新出路。
（袁田 作者系中航信托股份有限公司首席研究员）
