信用债违约 冲击有几多？
发布时间：2020-11-20 09:11:55 作者： 来源：中国银行保险报网
编者按：
受到市场高度关注的煤炭企业信用债违约风波还在持续发酵中。继10亿元债券违约以来，11月17日，永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)再次发布公告称，由于公司流动资金不足，“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”兑付存在不确定性。据了解，上述两只债分别应于11月22日、23日兑付，应付本息金额分别为10.32亿元、10.25亿元。至此，永煤集团违约金额超过30亿元。针对此次债券兑付事件，《中国银行保险报》记者从银行和险资两个角度进行深入调查报道，探讨违约风波带来的冲击，供读者参考。
银行：受波及有限
□实习记者 许予朋
进入11月份，随着永煤集团信用债违约、紫光存续债等问题爆发和各期限、各等级信用利差小幅上行，信用债一级市场取消发行的情况增加。作为债券市场重要机构投资者的银行，此次信用债违约风波对其有何影响？
违约不是“黑天鹅”
永煤集团信用债违约一波未平一波又起引人忧虑。但在天风证券银行业首席分析师廖志明看来，“债券违约是很正常的一件事。实际上，我觉得有违约的债券市场可能才是正常的市场。历史上是存在这种违约风险的，只是有大有小而已。”廖志明告诉《中国银行保险报》，本次信用债违约并非一次“黑天鹅”事件。
本轮违约主体主要是自身信用状况较弱的产业类地方国企。中信证券研报统计，下半年以来，共有10家国企发生实质违约或永续债展期，相关主体当前债券余额合计1028.31亿元。有业内人士分析，本次部分国企信用事件发生的本质在于疫情后的货币和信用宽松延迟了问题企业的风险暴露，最终在近期信用扩张进入尾声的过程中被“引爆”。
对于投资者而言，市场情绪带来的冲击，并不意味着需要从债券市场铩羽而归。中信证券认为，信用风波平息后，国企债券估值可能出现分化。部分资质偏弱、区域治理环境存在漏洞的主体利差可能上一台阶。反之，恐慌情绪下市场亦有错杀可能。更进一步，民企信用拐点初现，当下事件可能成为存量民企债左侧布局的契机。
商业银行受波及有限
对于信用债违约对银行的影响，廖志明认为应从两方面看：一方面是银行自营的债券投资，主要投向政府债、金融债。信用债出现违约后，银行会进一步收紧对这类债券的投资，向等级更高、资质更好的债券集中。另一方面，由于银行表外理财业务的债券投资通常以信用债为主，银行将对表外理财业务进行风险排查、管控，可能会对风险较高的债券投资进行管控。
实际上，近日债券违约风波引发的恐慌情绪与避险情绪，已牵连到和金融关联较高的银行、保险等公司股价。有观点认为，对过往持续压缩对公业务、企业债券持有少的银行而言，本次违约风波几乎不会带来影响。
光大证券银行业分析师刘杰指出，商业银行对于信用债投资有较为严格的准入门槛，一般至少要求信评在AA+以上，部分则要求AAA，并对企业属地、性质、行业等有着相应的要求。在信用债的配置中，商业银行的份额并不大，近年来占比维持在20%-25%，今年1-10月，商业银行配置企业债、非金融企业债务融资工具等信用债的总规模约6600亿元，约是2019年的一半。
从银行理财业务看，本次信用债违约风波是否会倒逼理财子公司调整投资策略？对此，廖志明明确表示：银行在理财策略上会做一些反思，但不一定会向权益类迁移。“以前，银行理财产品资产配置主要取决于管理者自身的意愿，因为给客户的是固定收益；随着银行理财向净值化转型，管理者需要考虑客户的接受度，资产配置取决于市场与客户的意愿。信用债资产可能会带来2%-3%的净值波动，但权益类资产净值波动更大，一般理财客户无法接受这种风险。”廖志明告诉《中国银行保险报》。
投资与评级须回归理性
在围绕本次信用债违约事件展开讨论的过程中，“理性”始终是一个被专家与业内人士提及的概念。
对于违约企业，偏离主业、过度负债是一种“不理性”。廖志明指出，在货币政策相对宽松时，整个融资难度相对较低，部分企业可能会出现过度负债、盲目追求业务扩张的现象。随着政策收紧，资金链出现问题，无法借新债、还旧债的时候，就出现了流动性风险。
对于评级机构，在“国企滤镜”下出现部分评级虚高，也是一种“不理性”“不客观”，可能会出现误导投资者的情况。“我们的评级机构，包括债券投资人，有些没有专注于财务报表基本面的研究。永煤集团‘爆雷’事件对促进整个金融市场公平地对待国企、民企是有帮助的，对于提高整个金融资源的有效配置也有积极作用。”廖志明表示。
Wind数据显示，今年以来共有57家发行人主体评级被下调。其中，被下调主体评级的国企和民企分别是14家和10家，央企有4家，主体评级下调普遍存在于各类型企业中。
“评级是信用的相对排序，不是违约率的预测。”标普信评工商企业评级部总监王雷在公开发言时提出。王雷认为，评级需要提供区分度与前瞻性，更好地反映发债主体的信用状况，当评级序列的区分度足够大的时候，投资者可根据自己的偏好进行研究。此外，合并报表反映的信息可能存在一定偏差，对子公司控制力弱的时候，或者针对债项评级时，拆分报表分析能更接近实际情况。
上市险企：未直接“踩雷”
□实习记者 于文哲
保险资金超过70%配置在固定收益类资产上，此次信用债违约风波对保险资金运用影响何如？多位保险资产管理业内人士和专家对《中国银行保险报》表示，并未听说有上市险企直接“踩雷”违约债券，不过其股价和投资收益或多或少受到影响，而从长远来看，此次风波可能导致本已审慎的信评机制进一步趋严。
上市险企尚无“踩雷”
保险公司可以自主选择经国家主管部门批准发行，且经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券，同时提高保险资金投资企业债券的比例。
对外经济贸易大学保险学院教授王国军介绍，债券市场的安全性较高，收益稳定，期限较长，因此保险资金投资债券的规模越来越大。数据显示，截至2020年9月底，保险资金债券投资接近7.6万亿元，其中38%即2.9万亿元主要投资于国债，而企业债占比也逐渐达到了30%左右。
“不过保险公司投资的企业信用债信用级别比较高。”王国军说。同时，“保险资金一般是长期限资金，目前违约债券和触发交叉违约条款的债券期限大多在3年及以下，保险资金参与程度一般。”北京看懂研究院专家卜某表示。
“就目前了解到的情况，上市险企都没有‘踩雷’。”一位保险资产管理业内人士表示，这一方面是因为保险公司在进行债券投资时，对个券和发行人都有非常严格的评选流程；另一方面，各险企内部对投资标的有行业分布和地域分布两个维度的集中度比例限制。
具体而言，“在行业分布上，保险公司对煤炭、钢铁等产能过剩行业及重资产行业的投资一般有比例限制，信评也更为严格；在地域分布上，对东北、云南等财政相对薄弱、产业结构存在问题的地域发行的地方国企、城投债投资更加谨慎。”上述保险资产管理业内人士透露。
短期影响市值和投资收益
上述保险资产管理业内人士表示，尽管保险公司在此次风波中没有直接“踩雷”，但不能排除其持有的债券基金“踩雷”，因为保险资管投资组合规模大，底层资产很难控制监测。对此，保险资管只能间接推动基金公司追查，实际上没有人有特殊方法索回本息，能否索回只取决于发行人还款意愿。
不计或有的直接投资损失，保险业依然受到了影响。违约事件爆出当天，银行保险股齐跌。从跌幅来看，以中国平安为代表的上市公司，因为债券投资以国债为主，信用债占比少，跌幅较小；以中国太保为代表的上市公司，尽管所投资信用债大多属于高等级金融债，但由于单纯从体量看信用债占比高，跌幅较大。从这一点可以看出，该违约事件引发的市场情绪很大，从而也影响了保险股表现。
上述保险资产管理业内人士称，“双11”期间流动性紧张，债市情绪本就悲观，如今敏感地区行业市场价值走低，上市保险公司即使没有违约风险，也会面临短期市值缩水。同时，公司财务状况也会受到影响，体现为公允价值变动，影响当期综合投资收益率和净资产，对利润影响比较小。
不要迷信AAA
“此次违约的‘20永煤SCP003’此前的评级是‘AAA’级别，这样的债券都能违约，的确令人意外。”王国军说，这对保险资金投资的启示是，世界上没有绝对可靠的资产，保险公司在投资前不但要分析债券信用级别的评级，深入分析财务报表，还要对所投资的企业有比较深入的调查，对行业风险有全面的洞察，并根据风险及时调整投资组合及仓位。
卜某同样表示，这一事件教育投资机构“不要迷信AAA，要建立内部信评系统”。上述保险资产管理业内人士也指出，保险资管业本就审慎的信评机制可能会变得更加严格。
对于接下来的市场形势，卜某判断，短期债券市场会有波动，长期来看还是受基本面影响，随着利率不断回升，债券配置价值会不断增加。此外，提升股权类投资的比重是未来的趋势之一，随着股票市场发展的不断完善，未来权益市场是新的盈利点。
实际上，引导保险资金入市，发挥中长期资金作用、服务实体经济正是近年来的监管导向，无论是今年7月17日发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》还是今年11月13日落地的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》都发出了这样的信号。
截至2020年9月底，保险资金运用余额20.71万亿元。其中，银行存款2.58万亿元，占比12.5%；债券7.58万亿元，占比36.6%；股票和证券投资基金2.68万亿元，占比12.9%；其他投资7.87万亿元，占比38%。
编者按：
受到市场高度关注的煤炭企业信用债违约风波还在持续发酵中。继10亿元债券违约以来，11月17日，永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)再次发布公告称，由于公司流动资金不足，“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”兑付存在不确定性。据了解，上述两只债分别应于11月22日、23日兑付，应付本息金额分别为10.32亿元、10.25亿元。至此，永煤集团违约金额超过30亿元。针对此次债券兑付事件，《中国银行保险报》记者从银行和险资两个角度进行深入调查报道，探讨违约风波带来的冲击，供读者参考。
银行：受波及有限
□实习记者 许予朋
进入11月份，随着永煤集团信用债违约、紫光存续债等问题爆发和各期限、各等级信用利差小幅上行，信用债一级市场取消发行的情况增加。作为债券市场重要机构投资者的银行，此次信用债违约风波对其有何影响？
违约不是“黑天鹅”
永煤集团信用债违约一波未平一波又起引人忧虑。但在天风证券银行业首席分析师廖志明看来，“债券违约是很正常的一件事。实际上，我觉得有违约的债券市场可能才是正常的市场。历史上是存在这种违约风险的，只是有大有小而已。”廖志明告诉《中国银行保险报》，本次信用债违约并非一次“黑天鹅”事件。
本轮违约主体主要是自身信用状况较弱的产业类地方国企。中信证券研报统计，下半年以来，共有10家国企发生实质违约或永续债展期，相关主体当前债券余额合计1028.31亿元。有业内人士分析，本次部分国企信用事件发生的本质在于疫情后的货币和信用宽松延迟了问题企业的风险暴露，最终在近期信用扩张进入尾声的过程中被“引爆”。
对于投资者而言，市场情绪带来的冲击，并不意味着需要从债券市场铩羽而归。中信证券认为，信用风波平息后，国企债券估值可能出现分化。部分资质偏弱、区域治理环境存在漏洞的主体利差可能上一台阶。反之，恐慌情绪下市场亦有错杀可能。更进一步，民企信用拐点初现，当下事件可能成为存量民企债左侧布局的契机。
商业银行受波及有限
对于信用债违约对银行的影响，廖志明认为应从两方面看：一方面是银行自营的债券投资，主要投向政府债、金融债。信用债出现违约后，银行会进一步收紧对这类债券的投资，向等级更高、资质更好的债券集中。另一方面，由于银行表外理财业务的债券投资通常以信用债为主，银行将对表外理财业务进行风险排查、管控，可能会对风险较高的债券投资进行管控。
实际上，近日债券违约风波引发的恐慌情绪与避险情绪，已牵连到和金融关联较高的银行、保险等公司股价。有观点认为，对过往持续压缩对公业务、企业债券持有少的银行而言，本次违约风波几乎不会带来影响。
光大证券银行业分析师刘杰指出，商业银行对于信用债投资有较为严格的准入门槛，一般至少要求信评在AA+以上，部分则要求AAA，并对企业属地、性质、行业等有着相应的要求。在信用债的配置中，商业银行的份额并不大，近年来占比维持在20%-25%，今年1-10月，商业银行配置企业债、非金融企业债务融资工具等信用债的总规模约6600亿元，约是2019年的一半。
从银行理财业务看，本次信用债违约风波是否会倒逼理财子公司调整投资策略？对此，廖志明明确表示：银行在理财策略上会做一些反思，但不一定会向权益类迁移。“以前，银行理财产品资产配置主要取决于管理者自身的意愿，因为给客户的是固定收益；随着银行理财向净值化转型，管理者需要考虑客户的接受度，资产配置取决于市场与客户的意愿。信用债资产可能会带来2%-3%的净值波动，但权益类资产净值波动更大，一般理财客户无法接受这种风险。”廖志明告诉《中国银行保险报》。
投资与评级须回归理性
在围绕本次信用债违约事件展开讨论的过程中，“理性”始终是一个被专家与业内人士提及的概念。
对于违约企业，偏离主业、过度负债是一种“不理性”。廖志明指出，在货币政策相对宽松时，整个融资难度相对较低，部分企业可能会出现过度负债、盲目追求业务扩张的现象。随着政策收紧，资金链出现问题，无法借新债、还旧债的时候，就出现了流动性风险。
对于评级机构，在“国企滤镜”下出现部分评级虚高，也是一种“不理性”“不客观”，可能会出现误导投资者的情况。“我们的评级机构，包括债券投资人，有些没有专注于财务报表基本面的研究。永煤集团‘爆雷’事件对促进整个金融市场公平地对待国企、民企是有帮助的，对于提高整个金融资源的有效配置也有积极作用。”廖志明表示。
Wind数据显示，今年以来共有57家发行人主体评级被下调。其中，被下调主体评级的国企和民企分别是14家和10家，央企有4家，主体评级下调普遍存在于各类型企业中。
“评级是信用的相对排序，不是违约率的预测。”标普信评工商企业评级部总监王雷在公开发言时提出。王雷认为，评级需要提供区分度与前瞻性，更好地反映发债主体的信用状况，当评级序列的区分度足够大的时候，投资者可根据自己的偏好进行研究。此外，合并报表反映的信息可能存在一定偏差，对子公司控制力弱的时候，或者针对债项评级时，拆分报表分析能更接近实际情况。
上市险企：未直接“踩雷”
□实习记者 于文哲
保险资金超过70%配置在固定收益类资产上，此次信用债违约风波对保险资金运用影响何如？多位保险资产管理业内人士和专家对《中国银行保险报》表示，并未听说有上市险企直接“踩雷”违约债券，不过其股价和投资收益或多或少受到影响，而从长远来看，此次风波可能导致本已审慎的信评机制进一步趋严。
上市险企尚无“踩雷”
保险公司可以自主选择经国家主管部门批准发行，且经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券，同时提高保险资金投资企业债券的比例。
对外经济贸易大学保险学院教授王国军介绍，债券市场的安全性较高，收益稳定，期限较长，因此保险资金投资债券的规模越来越大。数据显示，截至2020年9月底，保险资金债券投资接近7.6万亿元，其中38%即2.9万亿元主要投资于国债，而企业债占比也逐渐达到了30%左右。
“不过保险公司投资的企业信用债信用级别比较高。”王国军说。同时，“保险资金一般是长期限资金，目前违约债券和触发交叉违约条款的债券期限大多在3年及以下，保险资金参与程度一般。”北京看懂研究院专家卜某表示。
“就目前了解到的情况，上市险企都没有‘踩雷’。”一位保险资产管理业内人士表示，这一方面是因为保险公司在进行债券投资时，对个券和发行人都有非常严格的评选流程；另一方面，各险企内部对投资标的有行业分布和地域分布两个维度的集中度比例限制。
具体而言，“在行业分布上，保险公司对煤炭、钢铁等产能过剩行业及重资产行业的投资一般有比例限制，信评也更为严格；在地域分布上，对东北、云南等财政相对薄弱、产业结构存在问题的地域发行的地方国企、城投债投资更加谨慎。”上述保险资产管理业内人士透露。
短期影响市值和投资收益
上述保险资产管理业内人士表示，尽管保险公司在此次风波中没有直接“踩雷”，但不能排除其持有的债券基金“踩雷”，因为保险资管投资组合规模大，底层资产很难控制监测。对此，保险资管只能间接推动基金公司追查，实际上没有人有特殊方法索回本息，能否索回只取决于发行人还款意愿。
不计或有的直接投资损失，保险业依然受到了影响。违约事件爆出当天，银行保险股齐跌。从跌幅来看，以中国平安为代表的上市公司，因为债券投资以国债为主，信用债占比少，跌幅较小；以中国太保为代表的上市公司，尽管所投资信用债大多属于高等级金融债，但由于单纯从体量看信用债占比高，跌幅较大。从这一点可以看出，该违约事件引发的市场情绪很大，从而也影响了保险股表现。
上述保险资产管理业内人士称，“双11”期间流动性紧张，债市情绪本就悲观，如今敏感地区行业市场价值走低，上市保险公司即使没有违约风险，也会面临短期市值缩水。同时，公司财务状况也会受到影响，体现为公允价值变动，影响当期综合投资收益率和净资产，对利润影响比较小。
不要迷信AAA
“此次违约的‘20永煤SCP003’此前的评级是‘AAA’级别，这样的债券都能违约，的确令人意外。”王国军说，这对保险资金投资的启示是，世界上没有绝对可靠的资产，保险公司在投资前不但要分析债券信用级别的评级，深入分析财务报表，还要对所投资的企业有比较深入的调查，对行业风险有全面的洞察，并根据风险及时调整投资组合及仓位。
卜某同样表示，这一事件教育投资机构“不要迷信AAA，要建立内部信评系统”。上述保险资产管理业内人士也指出，保险资管业本就审慎的信评机制可能会变得更加严格。
对于接下来的市场形势，卜某判断，短期债券市场会有波动，长期来看还是受基本面影响，随着利率不断回升，债券配置价值会不断增加。此外，提升股权类投资的比重是未来的趋势之一，随着股票市场发展的不断完善，未来权益市场是新的盈利点。
实际上，引导保险资金入市，发挥中长期资金作用、服务实体经济正是近年来的监管导向，无论是今年7月17日发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》还是今年11月13日落地的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》都发出了这样的信号。
截至2020年9月底，保险资金运用余额20.71万亿元。其中，银行存款2.58万亿元，占比12.5%；债券7.58万亿元，占比36.6%；股票和证券投资基金2.68万亿元，占比12.9%；其他投资7.87万亿元，占比38%。
