李扬：中国债券市场的发展与挑战（上）

2021年1月12日，以“双循环：新格局 新机遇”为主题的第六届中国债券论坛在北京举行。李扬参加论坛并发表演讲，本文系他所作主题演讲，本报将分上、下篇发出。

上篇为回顾2020年我国债券市场的发展，并作出评论；下篇为当前遇到且今后仍会面临的主要挑战进行分析，即超低利率乃至负利率长期化及其影响的问题。

□《中国银行保险报》首席专家团主席、中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

2020年，中国债券市场有了一系列新发展，其中有六个方面值得关注。

净融资规模下降显著

较之2019年，2020年中国的债券发行增长率趋缓，加之清偿规模扩大，造成净融资额下降显著。发行规模增长趋缓，当然首先与经济增长速度下降有关。深入到债务融资的结构层面分析，则可看到，与债券融资相互替代的工具（即银行贷款）增长很快。这说明，我国非金融机构的债务融资主要依赖的是银行贷款而不是发行债券，这显然与2020年新冠肺炎疫情以及我们应对疫情的整个货币政策操作特征有密切关联。也就是说，在过去的一年中，为了抗疫，央行站到了发放贷款的第一线上。认识及此，我们也可合理推断，2021年，随着紧张局势趋缓，我国债券融资的增速可能加快。在央行行长易纲1月8日的公开讲话中，“促进企业发债融资”已经成为实施2021年货币政策的重要内容之一。

利率债、信用债和同业存单净融资额增减互现

利率债净融资额有所增加，信用债净融资额下降明显，同业存单净融资则出现负增长。三类主要债券品种融资额发生剧烈变化，显然与2020年新冠肺炎疫情冲击、经济形势变化，以及由此引发的对各类债券的供求关系变化密切相关。利率债的融资额有所增加，主要归因于国债、地方政府债的发行规模跃增，这当然为刺激经济和抗击疫情所必需；信用债净融资额的下降，显然与2020年若干企业债务违约密集出现有不可分割的关系；同业存单融资额负增长，则是与2020年货币政策宽松、同业融资需求减少以及监管部门着力整顿同业融资相关。

债券市场互联互通有较大进展

改变市场分割状况，一直是我国债券市场改革的目标之一，在2020年，我们显然向着这个目标又前进了一步。可以通过各种债券的跨市场发行规模观察到这一进展。2019年，我国跨市场品种发行量超过1万亿元，而2020年前三季度便已达到5.3万亿元。跨市场发行占比则由2019年的2.4%上升到2020年1-9月的12.5%，这为解决长期困扰我们的债券市场分割问题，提供了良好的条件。在银行间债券市场和交易所债券市场互联互通实现的同时，国家开发银行和其他政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。

债券市场基础设施实现互联互通，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，也有利于提升我国债券市场基础设施服务水平和效率，推动构建以客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系，更好地服务实体经济。

债券违约的新动态

2020年，债券市场上的违约现象有了新的变化。令人瞩目的事态就是，尽管违约规模的增长有所放缓，但其对市场的冲击强度更大。原因包括：第一，因破产重组清算导致的违约增多。第二，国企债务违约在2020年的占比提高得较快。第三，高信用等级债券的违约增多，且违约企业的信用等级有向上攀升之势。大家知道，信用环境建设是一国金融基础设施最重要的制度建设之一，信用评估则是其中的核心内容。显然，违约事态的发展，对我国信用评级事业的发展提出了非常严峻的挑战。

债券市场法治基础进一步巩固

2021年的债券市场上出现了一些十分健康的因素。例如，新《证券法》于2020年3月1日正式实施，为债券市场健康发展提供了法律基础和新动力。新《证券法》新增了信息披露和投资者保护专章，并对此作出了制度性安排，其中最重要的包括：普通投资者和专业投资者区分制度、上市公司股东权利代为行使征集制度、普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度等。

新《证券法》很快就有了用武之地。2020年7月13日，杭州中院对原告王放等487人与五洋建设、陈志樟、德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际证券虚假陈述责任纠纷案件进行立案受理，并于2020年9月4日公开开庭进行了审理。2020年12月31日，杭州中院对案件作出一审判决，对债券发行人、实际控制人、承销商、会计师事务所、律师事务所应承担的民事责任给予判定。杭州中院审判的此次债券纠纷案件，开创了多个业内第一，它是全国首例债券欺诈发行案，是证券纠纷领域全国首例适用中国特色“代表人诉讼制度”审理的案件，也是首个判定承销商承担连带责任的案例。这个案例实质性地推进了我国债券纠纷处置的法治化进程，有助于震慑债券发行人的违法违规行为；有助于压实中介机构法律职责；有助于维护投资者合法权益；有助于进一步完善债券市场相关法律法规。

债券市场进一步对外开放

2020年以来，中国债券市场对外开放迈出了新步伐。这一年，与中国对外开放关系最为密切的事件，就是中央提出了“双循环”新发展格局。该概念甫一提出，就被国外学者误读为中国要重新“闭关锁国”。之后，中国用实际行动回答世人：实施双循环的中国经济绝不是封闭的经济，而是开放的国内国际双循环。中国对外开放的坚定信念，在金融领域（特别是债券领域）表现得尤为突出。2019年以来，我国陆续出台了一系列政策，先后解决了境内外企业发行与国际惯例接轨、放开境外投资者投资境内金融资产规模上限、进一步便利境外投资者投资境内债券的程序等一系列问题，当然也包括在产权层面上实质性地进入中国境内金融机构以及完善上述机构的治理机制等问题。这些举措完善了既有的体制机制和政策体系，进一步提升了中国债券市场的国际化水平，效果是十分显著的。今年以来，境外机构在人民币资产配置总量上的增长，既是存量机构对人民币资产配置增加的结果，也是新进入中国金融市场的境外机构数量扩张的结果。

当我们进一步敞开大门，以制度性对外开放的新姿态迎接全球投资者时，就需要深入细致地研究境外机构在中国市场上的投资偏好。资料显示，按照占比大小，境外投资者投资产品的顺序是：国债（59%）、政策性金融债（30%）、同业存单（7%）、中融短票（3%）、金融债（包括资本债，1%），而企业债和资产支持证券则无人问津。这清楚地告诉我们：境外投资者进入中国市场，愿意投资真正高等级的安全债券。据此，我们可以有两个进一步的认识，其一，在中国，符合国际标准的安全级债券，一是国债，二是政府机构债（政策性金融债）；其二，境外机构进入中国市场投资中国的债券，事实上是人民币国际化的现实路径。因为，所谓人民币国际化，本质上就是非居民持有本国货币定值的金融资产。这意味着，要推动人民币国际化，就要创造条件让越来越多的国外机构，包括国际组织、各国中央银行和私人投资者，更多地购买并持有我们的政府债券。我们指出这一事实，意在强调：为了迎接境外机构大规模进入的好时光，为了深入推进人民币国际化，我们必须建设一个有密度、有弹性、有深度的国债市场。要达到此目的，须有货币政策与财政政策的精诚合作。

在中国债券市场国际化过程中，还有一个好消息值得一提，就是中国债券市场的国际化程度伴随中国债券被进一步纳入国际指数而不断深化。当前国际债券三大指数已尽数将中国债券纳入旗下。2020年2月，摩根大通宣布把中国政府债券纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数。2020年9月25日，富时罗素公司宣布，中国国债将于2021年10月被纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI）。这些动态对于我国债券市场的发展提供了很强的正面评价和激励。