点石成金财政刺激推升通胀预期 美联储静观利率上行
发布时间：2021-02-25 09:10:58 作者： 来源：中国银行保险报网
□文/点石金融科技研究团队 编译/李力恺
宏观局势改善
由于居民和政府支出疲弱，美国四季度GDP增速下降至1%，符合市场预期。2020全年美国经济下行3.5%，为1946年以来的最低值。但自2月份以来，从去年圣诞节开始的新一轮新冠疫情已经见顶回落，截至2月19日，每日新增病例数已下降至7万例；与此同时，拜登政府加强疫苗的推广，每日接种人数达到160万，目前已有6000万人接种了疫苗，各州政府也逐渐放松了1月份以来的局部封锁措施；此外，9000亿美金的纾困资金已经分配到了最急需的居民手中，扭转了近3个月来零售额下降的局面，推升1月份销售额环比上升5.3%。随着新增病例下降、疫苗接种逐渐展开，今年一季度宏观前景大幅改善。
考虑到政府纾困计划效用逐渐显现，以及局部封锁措施的放松，居民消费（占美国经济的三分之二）可能将加速复苏。经济领先指标，如IHSMarkit的采购经理人指数（PMI）大幅上升，服务业上升至58.9，制造业维持58.5，二者均大幅超出50的荣枯线。但美国经济的薄弱环节仍在就业市场。在去年12月份减少22.7万就业岗位后，近期报告显示，有4.9万个就业岗位得到恢复；今年1月份失业率下降0.4%至6.3%，但主要是因为更多的人放弃寻找工作，而不再被计入劳动人口。与2020年2月相比，2021年1月仍有1000万个岗位未得到恢复。月度个人消费支出物价指数（personal-consumption expenditures price index，一种通胀指标）在去年11月走平后，在去年12月上行0.4%；12月核心个人消费支出物价指数（美联储所关注的通胀指标）同比上升1.5%，仍远低于美联储2%的政策目标。
财政政策力推经济复苏
如本专栏前期所述，2021年美国经济增速主要取决于两个重要因素：疫苗的接种，以及财政支出政策的额度和时效性。目前疫苗已取得较大进展，据彭博统计，美国平均每100人中有17人接种了疫苗。而最近的研究表明，辉瑞（BioNTech-Pfizer）疫苗无需超低温存储，仅用普通冰箱即可，而且疫苗在接种了第一针后即具有85%的免疫成功率，这意味着政府可以改变疫苗的接种策略，延迟第二针（用于增强免疫效果）的接种并将节省出的疫苗用于尽可能多的人群，这也是英国政府采用的方法并且实证有效。目前看来，美国可以在6月份前实现群体免疫，这意味着美国本土经济有望在二季度开始逐渐全面恢复运转。
财政方面，民主党推出了额度为1.9万亿美元的经济援助提案。拜登政府和民主党主导的国会有两种方式通过这项法案。其一是通过两党协商争取到60%的赞同票，即所谓的“绝对多数（super-majority）”，这意味着拜登总统至少需要说服10个共和党参议员，因此大多数业内分析师预计这样的两党协商意味着民主党对提案额度的妥协，最终额度将从1.9万亿减少至1万亿美元。基于这一情景，市场预期美国2021年GDP将增长4.9%的预期（华尔街日报2月份统计）。
而拜登的第二种选择是被称为“和解程序（reconciliation）”的立法程序，这一程序仅需要51%的赞同票，但面临一些限制，例如，每个财年仅允许通过一个“和解程序预算案”，而且此类预算案不得在实施10年后增加联邦赤字额度。近期美国政坛上一个显著的风向是，总统拜登和财长耶伦（Yellen）都号召“大额财政刺激（act big）”，这暗示着他们将坚持1.9万亿美元的额度，这相当于美国GDP的9%。考虑到共和党不可能支持1.9万亿方案，民主党的唯一选择，就是用“和解程序”强行通过这个预算案。目前这一可能性与日俱增，一旦通过，此法案有可能将推升美国2021年经济增速至6-7%。至于时间，拜登将动员国会在3月31日部分新冠纾困政策到期前通过法案。
此外，由于上一届共和党国会未在2021财年通过任何预算案，1.9万亿援助法案可以计入2021财年，而2021财年将在9月份结束，这意味着拜登政府可以在年底之前再提出一项万亿美元的经济复苏法案（计入2022财年），主要用于基础设施建设和可再生能源。尽管大多数的宏观指标预测还未考虑到这一变化，金融市场已应声作出了调整，10年期美国国债收益率跳升近25bp，从2月1日的1.09%上升至2月19日的1.33%，创下11个月来的新高，同时10年期通胀预期也上升至2.2%。
美联储最有可能的货币政策
由于2021财年的财政援助法案额度可能大幅超出1万亿美元，分析师和固定收益投资者的最大疑问是：1.美国通胀率会上升多少？2.高通胀将是暂时的，还是长期、结构性的？3.美联储是否会出手干预通胀？
综合考虑大额财政支出、高居民储蓄率、被抑制的消费、有待恢复的供应链，通胀率将在未来几个月有所上升。据华尔街日报统计，美国6月12月的CPI一致性预期值分别为2.8%和2.3%。核心个人消费支出物价指数（美联储关注的通胀指标）也可能超过2%。多数分析师认为通胀将上升，但在通胀是暂时性的还是结构性的这一问题上存在争议。一些观点认为高消费需求和超大规模财政支出将推动通胀进入长期上升通道，甚至可能引发类似于2000年的大宗商品周期；其他观点认为，本轮推升通胀的主要因素都是暂时性的，而导致近几十年来通胀低迷的因素，如人口老龄化、产能过剩、居民收入增长停滞等问题却依然未有改观。考虑到目前仍有1000万的失业人口和6.3%的失业率，美国经济距离全面恢复到疫情前水平还有很长一段路。
美联储以及主席杰伊·鲍威尔（Jay Powell）显然持上述第二种观点，即认为未来一段时间的通胀上升是暂时性的。在最新的美联储公开市场委员会（FOMC）会议纪要和公开表态中，美联储官员强调货币政策将保持“有耐心的支持”，即不会在可预见的将来改变现有每月1200美元量化宽松计划和零利率政策。美联储的耐心是可以理解的，一方面有2008-09金融危机之后政策失误的前车之鉴，另一方面是鲍威尔主席非经济学科班出身，思路更为灵活，不拘泥于传统宏观经济理论。
在点石看来，美联储最有可能采取的策略如下：4月份之前，美联储将静待拜登政府财政计划通过。当通胀在2021下半年升至2%以上时，美联储将允许长期国债收益率上行，这将起到收紧信用的效果并一定程度上抑制股市泡沫，在这一阶段美联储将不会对收益率曲线进行干预（yield curve control）。进入2022年之后，即便通胀高于2%，美联储也不会上调政策利率。如果经济持续健康增长，美联储可能在2022年中调整量化宽松计划。首先出台的将是把每月资产购买量缩减到持有资产中到期资产的规模，也就是把每月净扩表量减少到零，以停止释放流动性，并逐步收回多余的流动性。与此同时，美联储至少会让通胀超过2%的情况持续一年以上，也就是零利率政策会延续到2023年。
对美联储及鲍威尔来说，最重要的经济数据并不是通胀率——中央银行知道如何应对高通胀，但对通胀下行以及更糟糕的通货紧缩却没有很好的应对方案，这也是美联储更看重通胀下行风险而不是通胀上行风险的原因。鲍威尔更看重的是持续的就业复苏、劳动人口恢复、工资涨幅、失业率下行至疫情前的3.5%水平，尤其是低收入人群。政策利率可能将维持在零附近直到2023年或就业市场恢复到疫情前水平。对固定收益投资者来说，在中短期内将不可避免地面临熊市，国债收益率曲线将在未来几个月甚至一两年内都将陡峭上行。
□文/点石金融科技研究团队 编译/李力恺
宏观局势改善
由于居民和政府支出疲弱，美国四季度GDP增速下降至1%，符合市场预期。2020全年美国经济下行3.5%，为1946年以来的最低值。但自2月份以来，从去年圣诞节开始的新一轮新冠疫情已经见顶回落，截至2月19日，每日新增病例数已下降至7万例；与此同时，拜登政府加强疫苗的推广，每日接种人数达到160万，目前已有6000万人接种了疫苗，各州政府也逐渐放松了1月份以来的局部封锁措施；此外，9000亿美金的纾困资金已经分配到了最急需的居民手中，扭转了近3个月来零售额下降的局面，推升1月份销售额环比上升5.3%。随着新增病例下降、疫苗接种逐渐展开，今年一季度宏观前景大幅改善。
考虑到政府纾困计划效用逐渐显现，以及局部封锁措施的放松，居民消费（占美国经济的三分之二）可能将加速复苏。经济领先指标，如IHSMarkit的采购经理人指数（PMI）大幅上升，服务业上升至58.9，制造业维持58.5，二者均大幅超出50的荣枯线。但美国经济的薄弱环节仍在就业市场。在去年12月份减少22.7万就业岗位后，近期报告显示，有4.9万个就业岗位得到恢复；今年1月份失业率下降0.4%至6.3%，但主要是因为更多的人放弃寻找工作，而不再被计入劳动人口。与2020年2月相比，2021年1月仍有1000万个岗位未得到恢复。月度个人消费支出物价指数（personal-consumption expenditures price index，一种通胀指标）在去年11月走平后，在去年12月上行0.4%；12月核心个人消费支出物价指数（美联储所关注的通胀指标）同比上升1.5%，仍远低于美联储2%的政策目标。
财政政策力推经济复苏
如本专栏前期所述，2021年美国经济增速主要取决于两个重要因素：疫苗的接种，以及财政支出政策的额度和时效性。目前疫苗已取得较大进展，据彭博统计，美国平均每100人中有17人接种了疫苗。而最近的研究表明，辉瑞（BioNTech-Pfizer）疫苗无需超低温存储，仅用普通冰箱即可，而且疫苗在接种了第一针后即具有85%的免疫成功率，这意味着政府可以改变疫苗的接种策略，延迟第二针（用于增强免疫效果）的接种并将节省出的疫苗用于尽可能多的人群，这也是英国政府采用的方法并且实证有效。目前看来，美国可以在6月份前实现群体免疫，这意味着美国本土经济有望在二季度开始逐渐全面恢复运转。
财政方面，民主党推出了额度为1.9万亿美元的经济援助提案。拜登政府和民主党主导的国会有两种方式通过这项法案。其一是通过两党协商争取到60%的赞同票，即所谓的“绝对多数（super-majority）”，这意味着拜登总统至少需要说服10个共和党参议员，因此大多数业内分析师预计这样的两党协商意味着民主党对提案额度的妥协，最终额度将从1.9万亿减少至1万亿美元。基于这一情景，市场预期美国2021年GDP将增长4.9%的预期（华尔街日报2月份统计）。
而拜登的第二种选择是被称为“和解程序（reconciliation）”的立法程序，这一程序仅需要51%的赞同票，但面临一些限制，例如，每个财年仅允许通过一个“和解程序预算案”，而且此类预算案不得在实施10年后增加联邦赤字额度。近期美国政坛上一个显著的风向是，总统拜登和财长耶伦（Yellen）都号召“大额财政刺激（act big）”，这暗示着他们将坚持1.9万亿美元的额度，这相当于美国GDP的9%。考虑到共和党不可能支持1.9万亿方案，民主党的唯一选择，就是用“和解程序”强行通过这个预算案。目前这一可能性与日俱增，一旦通过，此法案有可能将推升美国2021年经济增速至6-7%。至于时间，拜登将动员国会在3月31日部分新冠纾困政策到期前通过法案。
此外，由于上一届共和党国会未在2021财年通过任何预算案，1.9万亿援助法案可以计入2021财年，而2021财年将在9月份结束，这意味着拜登政府可以在年底之前再提出一项万亿美元的经济复苏法案（计入2022财年），主要用于基础设施建设和可再生能源。尽管大多数的宏观指标预测还未考虑到这一变化，金融市场已应声作出了调整，10年期美国国债收益率跳升近25bp，从2月1日的1.09%上升至2月19日的1.33%，创下11个月来的新高，同时10年期通胀预期也上升至2.2%。
美联储最有可能的货币政策
由于2021财年的财政援助法案额度可能大幅超出1万亿美元，分析师和固定收益投资者的最大疑问是：1.美国通胀率会上升多少？2.高通胀将是暂时的，还是长期、结构性的？3.美联储是否会出手干预通胀？
综合考虑大额财政支出、高居民储蓄率、被抑制的消费、有待恢复的供应链，通胀率将在未来几个月有所上升。据华尔街日报统计，美国6月12月的CPI一致性预期值分别为2.8%和2.3%。核心个人消费支出物价指数（美联储关注的通胀指标）也可能超过2%。多数分析师认为通胀将上升，但在通胀是暂时性的还是结构性的这一问题上存在争议。一些观点认为高消费需求和超大规模财政支出将推动通胀进入长期上升通道，甚至可能引发类似于2000年的大宗商品周期；其他观点认为，本轮推升通胀的主要因素都是暂时性的，而导致近几十年来通胀低迷的因素，如人口老龄化、产能过剩、居民收入增长停滞等问题却依然未有改观。考虑到目前仍有1000万的失业人口和6.3%的失业率，美国经济距离全面恢复到疫情前水平还有很长一段路。
美联储以及主席杰伊·鲍威尔（Jay Powell）显然持上述第二种观点，即认为未来一段时间的通胀上升是暂时性的。在最新的美联储公开市场委员会（FOMC）会议纪要和公开表态中，美联储官员强调货币政策将保持“有耐心的支持”，即不会在可预见的将来改变现有每月1200美元量化宽松计划和零利率政策。美联储的耐心是可以理解的，一方面有2008-09金融危机之后政策失误的前车之鉴，另一方面是鲍威尔主席非经济学科班出身，思路更为灵活，不拘泥于传统宏观经济理论。
在点石看来，美联储最有可能采取的策略如下：4月份之前，美联储将静待拜登政府财政计划通过。当通胀在2021下半年升至2%以上时，美联储将允许长期国债收益率上行，这将起到收紧信用的效果并一定程度上抑制股市泡沫，在这一阶段美联储将不会对收益率曲线进行干预（yield curve control）。进入2022年之后，即便通胀高于2%，美联储也不会上调政策利率。如果经济持续健康增长，美联储可能在2022年中调整量化宽松计划。首先出台的将是把每月资产购买量缩减到持有资产中到期资产的规模，也就是把每月净扩表量减少到零，以停止释放流动性，并逐步收回多余的流动性。与此同时，美联储至少会让通胀超过2%的情况持续一年以上，也就是零利率政策会延续到2023年。
对美联储及鲍威尔来说，最重要的经济数据并不是通胀率——中央银行知道如何应对高通胀，但对通胀下行以及更糟糕的通货紧缩却没有很好的应对方案，这也是美联储更看重通胀下行风险而不是通胀上行风险的原因。鲍威尔更看重的是持续的就业复苏、劳动人口恢复、工资涨幅、失业率下行至疫情前的3.5%水平，尤其是低收入人群。政策利率可能将维持在零附近直到2023年或就业市场恢复到疫情前水平。对固定收益投资者来说，在中短期内将不可避免地面临熊市，国债收益率曲线将在未来几个月甚至一两年内都将陡峭上行。
