超额刺激案引发抛售， 美联储不为所动

□点石金融科技研究团队/文 李力恺/编译

美国宏观经济趋势预判复苏

受去年12月财政纾困资金落实到位和疫苗接种加速的双重利好刺激，美国经济加速复苏。由于联邦纾困资金送达居民手中，今年1月份居民收入环比上升10%，但受东海岸极寒天气以及得克萨斯州断电的影响，2月份零售额环比下降3%。暴雪天气也拖累了工业生产，今年2月工业产出同比下行4.2%，远低于上升0.9%的一致性预期值。美国就业市场显著修复。周度首次申请失业金人数从2月中旬的83万人下降至3月中旬的71万人。2月份有37.9万个就业岗位得到恢复，加上1月份恢复的16.6万个岗位（修正后数据），2021年前两个月累计恢复了54.5万个就业岗位。大多数恢复的岗位集中在休闲和服务行业，但2月份的总岗位数量仍比去年同期少了950万个。2月份失业率仅小幅下降0.1%录得6.2%，而劳动人口占比维持61.4%，仍比去年同期低1.9%，即劳动人口比去年同期少430万人。这意味着美国就业市场距离全面恢复还有一些差距。

由于每日新增新冠感染人数从2月中旬的7万人下降至3月中旬的5万人，同时每日疫苗接种人次上升至244万，美国经济预计将加速复苏。经济活动领先指标IHS Markit采购经理人指数（PMI）体现了这一趋势，2月份服务业与制造业指数分别录得59.8和58.6，远高于50的荣枯线。密西根大学统计的消费者情绪指数显示，3月份初步数据为83，高于2月份的76.8。尽管燃料价格上升，但总体通胀走平。月度个人消费支出价格指数（PCE，一种通胀指标）在1月份上行0.3%，而核心个人消费支出价格指数（core PCE，美联储通胀指标）在1月份同比上行1.5%，仍远低于美联储2%的通胀目标。

财政政策刺激后的忧虑

在衰退时期，经济活动和前景很大程度上取决于宏观政策。美国的复苏主要取决于疫情防控与财政刺激。在新冠肺炎疫情防控上，拜登政府采取了与特朗普政府截然不同的措施，大力推动疫苗的生产和接种。目前，疫苗接种人次已达1.11亿，每日接种人次达244万。每日新增感染人数已由1月初的20-25万人，下降至3月中旬的4-5.5万人。财政方面，拜登政府在特朗普政府0.9万亿美元纾困法案的基础上，进一步推出了1.9万亿美元的经济援助法案。凭借在参众两院的微弱多数优势，民主党在共和党一票未投的情况下通过了1.9万亿美元法案，并由拜登总统在3月11日签署生效。尽管财政刺激的必要性是市场公认的，但此次纾困法案的转移支付本质，以及巨大的额度，即便在民主党经济学家中也引发了争议。

首先，法案的主要内容是一次性的转移支付/支出，且分配方式存在缺陷。1.9万亿美元中，有一半将以支票和失业补助的形式直接支付给大部分家庭，但目前美国居民储蓄额已经比往常高出了1.6万亿美元；而另外的35%将支付给州和地方政府，但当款项落实的时候，州政府税收的缺口将远低于此前的预期值。毫无疑问，很多家庭和政府仍然需要财政支持，但目前的分配方式并不能最有效地利用资金。从宏观经济角度看，一次性的支付不管额度有多大都不能被看做永久性收入，因此其被用于消费的边际倾向比较低，这在中高收入家庭中尤其如此，这可能导致极低的GDP乘数（即单位财政支出所产生的增量GDP）。财政支出中的一大部分可能流入居民储蓄和股票市场。相比之下，对基建的投资将产生正向经济回报并提升生产力，但这被推迟到了未来的法案中，在本次法案中只字未提。其次，国会已经在2020年通过了累计4万亿美元的财政纾困法案，加上拜登的1.9万亿美元法案，2020年一季度以来的财政支出达到6万亿美元（接近美国疫情前GDP的30%）；与此同时，美联储承诺维持政策利率在0附近，且通过量化宽松政策（QE）向市场注入了额外的2.5万亿美元。

在和平时期从未有过如此庞大的政策刺激。毫无疑问，2021到2022年经济将迎来短暂的繁荣，但经济学家和决策者无法预见，到2023年之后，美国的GDP、赤字、通胀、利率和金融稳定将面临何种处境。这一迷茫的远景警醒了一些知名的经济学家，并引发了对1.9万亿美元刺激案可能后果的大讨论。目前有两个主要的忧虑：首先，金融市场能否吸收财政刺激所带来的天量国债供给？其次，经济是否会过热并引发高通胀？针对第一个问题，投资者对市场容量的担心可以理解，尤其是长期债券。7年期国债招标的冷清局面已经引发债券市场的恐慌，迅速推升长期国债收益率。面对国债收益率曲线陡峭上行，美联储不为所动，使债券投资者愈发紧张。

针对第二个问题，通胀上行是必然的，主要有两个原因。首先，未来几个月的通胀同比数据具有低基数效应（同比增速将基于2020年的通缩时期），因此二季度通胀同比数据将大幅跳升。更为重要的是，1.6万亿居民储蓄和12月份以来2.8万亿美元财政纾困政策（特朗普政府0.9万亿加上拜登政府的1.9万亿）所创造的宏观需求，极有可能（至少在短期内）超过仍处在复苏期的宏观供给。值得思考的是，通胀上行是暂时性的，不会对经济造成损害？还是失控的、迫使美联储出手快速加息进而引发经济衰退？

这些不确定性使一些经济学家担心财政政策的潜在负面效果，包括美国的公共债务、通胀、经济对利率的敏感性、金融市场稳定性。拜登政府在做一个超大型的宏观政策实验，没有人知道长期影响将会如何。据华尔街日报统计，受1.9万亿财政刺激的影响，业内分析师对GDP增速已经由2月份的平均预期值4.9%提高到了3月份的6%； 2021年6月和12月份的通胀一致性预期值分别为2.8%和2.5%。失业率预计在2021年底下降至5%。但从3月中旬开始，一些分析师再次上调了GDP增速预期，例如，高盛认为2021年GDP增速为8%。

美联储：政策不再“先发制人”

如市场所料，美联储在3月17日的会议上维持现有政策不变，但大幅调整了2021年和2022年的宏观经济预期：GDP增速预期分别调至6.5%和3.3%，核心个人消费价格指数（PCE）预期分别调至2.2%和2.0%，预期失业率分别调至4.5%和3.9%。在前瞻指引中，美联储公开市场委员会（FOMC）多数成员认为2023年底前无需调整政策利率。对经济预期的调整表明，复苏的速度超出美联储早前的预期；而前瞻指引基本维持不变表明，多数委员认为潜在的通胀上行将是暂时性的。

然而历史经验表明，议息会议后的新闻发布会上总会放出重磅消息，而上周三便是一个典型的例子。发布会上，美联储主席鲍威尔表示将实施重要策略变动。传统经济学认为，由于货币政策存在延迟效应，货币政策应当基于经济预测，先发制人。例如，在通胀上升至2%目标的数月前便开始加息，或在经济完全复苏前就削减量化宽松。全球各央行都担心政策落后于经济现状。

但在3月17日，鲍威尔主席宣布了这一方式的终结。鲍威尔称，“美联储政策框架的根本变化在于，主要货币政策将不再根据经济预测提前开展，而将基于实际经济数据。市场可能需要一些时间来熟悉这一理念和操作方式，而树立这个框架权威性的唯一方式就是执行这个框架”。公开市场委员会（FOMC）“不是围绕经济预测展开讨论并作出决定”，经济预测将只是参考信息。鲍威尔主席还表示，“前瞻指引不是对未来政策时点的承诺，甚至不应被用于预测未来的政策”。总结下来，美联储将依照实际经济数据采取行动，而不仅仅基于经济预测，而鲍威尔主席强调市场和投资者需要习惯性新的范式。

此外，鲍威尔主席强调了另外两个重要的信息，这也是本专栏前几个月所阐述的。首先，美联储公开市场委员会坚信潜在的通胀上行将是暂时的而不是长期性的，并且将容忍经济在一段时间内过热。其次，在价格稳定和全面就业（也就是所谓的双重职责）之间，全面就业将是目前主导货币政策的因素。而且，美联储将全面就业定义为广泛的、相容性的目标，要将就业目标推广到包含低收入和低教育层次人群在内的最大化就业。这意味着美联储可能在未来两年耐心持观望，不对现有政策作任何货币紧缩调整。

从3月11日1.9万亿美元法案通过以来，长期国债遭到抛售，在6个交易日内推升10年期国债收益率上行24基点至1.73%，显然投资者在对通胀重定价。同时，基金经理和银行分析师们也警惕即将到期的资本金豁免政策，这项政策允许银行将持有的准备金和国债从补充资本金杠杆率（SLR）计算中扣除。如果这项豁免政策到期，分析师担心银行可能卖出持有的国债以满足SLR监管要求。而快速陡峭上行的收益率曲线正是市场希望迫使美联储对豁免财政延期。然而，3月19日，美联储宣布SLR豁免政策将在3月底到期，这一决定出乎市场意料。尽管这并非政策转向，但市场了解美联储可能想借此传递政策收紧的信号。实际上，这意味着美联储将放任长端收益率上行，主要是因为美联储公开市场委员会（FOMC）认为长端利率上行是强有力的财政刺激和快速经济复苏的自然结果。美联储通过这一举动打消了市场试图影响美联储政策的意图。随着经济复苏，收益率曲线可能进一步陡峭上行， 2%可能是下一个关键，在10年期国债收益率跳过2%之后，市场的关注点将转向信用利差。在点石看来，在信用利差走阔前，美联储不太可能采取实质性行动来抑制长端利率上扬。对实体经济来说，这是信心，但也是鹰派的姿态，美联储正悄然收紧信用。