点石成金美联储初示政策转弯 长债市场不以为然
发布时间：2021-06-24 08:33:02 作者： 来源：中国银行保险报网
□点石金融科技研究团队 李力恺 编译
通胀再次超出预期
美国疫苗接种已达到3.16亿人次，有45%的人口已经接种疫苗，美国经济复苏顺利进行。某些疫苗接种率较高的州已经宣布撤销所有疫情限制措施。目前12-16岁青少年也可以接种疫苗，预计9月份学校可以恢复教学，这意味着长达一年的远程教学终于结束，而家长也不用在就业和照顾小孩之间作出两难选择。
如本专栏上期所述，上个月的宏观数据波动剧烈，预测误差超过历史纪录。这个月的宏观数据仍大幅超出预期，但偏离程度有所好转。就业方面，5月有55.9万个岗位得到恢复，是4月份的两倍，但仍低于65万的预期值。与2020年2月相比，就业人数仍有760万缺口，占到总就业人数的5%。与4月份相似，增加的就业岗位主要在服务业，例如休闲、招待、公共和私立教育、医疗行业。5月份失业率降至5.8%，是2020年3月以来的最低值，好于5.9%的预期，但仍高于2020年2月的3.5%。美国劳动市场的主要问题是供应链受限、通胀上升、劳动力短缺。一些劳动者尤其是女性劳动者留在家中，对产能造成了限制。而过于慷慨的政府补助也阻碍了一些劳动者重返岗位。此外，疫情期间退休的工人异常多，使得企业在需求激增的情况下难以填补职位空缺。这主要是由于美国劳动力市场供给受限，导致通胀上升、劳动力供给不足。不出所料，工人时薪飙升 0.5%，高于预期的0.2%，原因是公司希望通过提高工资以吸引工人返回岗位。
虽然分析师修正了通胀的预期值，通胀再次超出预期。CPI与核心消费者价格指数（去除波动较高的食品和燃料价格）较上年同期分别同比上涨5%和3.8%，分别创2008年和1992年以来的新高，且高于4.7%和3.4%的一致性预期值。如本专栏前几期所述，通胀上升存在多个驱动因素：去年经济下行的低基数效应、经济重新开放带来的宏观需求上升、大宗商品价格和工资飙升以及供应受限。涨幅最大的是汽油（56.2%）、二手车和卡车（29.7%）、公用事业（13.5%）和运输服务（11.2%）。即使没有基差效应，与上月相比，消费品价格指数和核心消费品价格指数也分别上涨0.6%和0.7%，而这两个类别的一致性预期值均为0.4%。
作为消费领先指标的零售额数据在5月下行1.3%，差于下行0.8%的预期值，这主要因为消费者转向服务消费，这在快速上升的服务业采购经理人指数（PMI）上有所体现。服务业PMI从4月的64.7上升至5月的70.4，而5月制造业PMI为61.5。
财政政策支出计划毫无进展
不稳定且有时相互矛盾的数据仍然给Nowcast模型带来问题，这是一种起源于气象学的短期的宏观预测方法。纽约联邦储备银行的 Nowcast模型预计季度增长率仅为 0.9%，而同样使用实时模型的亚特兰大联邦储备银行预计第二季度增长率为2.4%。业界分析师的一致性预期是二季度的季度增长率为2%，然后在2021年下半年逐步放缓至0.9%。
财政政策方面，拜登政府数万亿美元的2021财政支出计划目前毫无进展。即便拜登政府表示可以降低预算额度，该预算案仍遭到共和党和部分民主党中间派的强烈反对。同往常一样，在9月30日政府资助期限到来之前，党派谈判仍将继续。
货币政策转向
在上期专栏中，点石提醒读者们注意美联储可能开始货币政策转向。事实证明，这一预警是正确的。在6月份的经济预测摘要中，美联储公开市场委员会（FOMC）成员显著提高了未来政策利率路径，超出业内分析师预期。但市场对破纪录的通胀以及随后美联储政策信号的反应更加有趣。
10年期美国国债收益率是无可争辩的最为重要的无风险利率，它是数万亿计的投资和证券（例如股票、商业投资以及住房贷款）的定价基础。6月初以来，10年美债收益率已经从160-170bp回落至140-150bp。尤其在6月11日，在创近13年新高的5%的CPI同比数据发布之后一天，10年美债收益率下行至143bp。这十分违反直觉，因为业界分析师和债券投资者曾预期10年美债收益率在年底升至200bp。毫无疑问，有一系列因素推升投资者对长期国债的需求，包括美联储的量化宽松计划，过剩的流动性，以及养老基金在股票仓位上获利了结而将资金配置到债券。
在FOMC会议前，美联储主席鲍威尔以及其他官员不断强调通胀上升是暂时性的，且在2023年底前不会加息。市场认为美联储可能会对通胀表示知情，但不会对改变政策立场。超出市场预期的是FOMC以及鲍威尔讲话的态度转为鹰派——较少强调通胀的暂时性，而在前瞻指引中显示委员会的共识是在2023年两次加息，这比此前预期的加息时点整整缩短了一年。6月16日下午会议结束后，债券市场迅速抛售，推升10年期美债收益率上行10bp至158bp。然而，仅仅24小时后，债券市场再次反转，在17日下午，10年美债收益率再次跌破150bp，在18日收盘后最终收于144bp，与FOMC会议前差别不大。
简单来说，债券市场不相信美联储可以在如此早的时点如此快速地加息。这看上去违反直觉，但并不是没有道理。首先，在加息之前，美联储必须首先终止量化宽松计划，但这在6月的声明中没有任何迹象。由于美联储主席鲍威尔反复表示，美联储将给市场一些时间来为缩减量化宽松做准备，因此缩减的最早可能开始时间是2020年四季度，但历史表明，在12或18个月内将每月1200亿美元购买量减少至零将对债券市场造成极大的破坏，尤其是美国在2022年和2023年赤字将分别达到GDP的7%和5%。而且，如此快速的撤出流动性也会减缓信贷和经济增长。
其次，美联储的其他预测也与 2023年加息相矛盾。在财政方面，赤字支出将在2021年底达到顶峰，而联邦政府直接支付给家庭的额外失业救济金可能将在9月结束，这意味着2022年和2023年财政支持和刺激政策将大幅减少。FOMC在6月份的预测显示，2021年GDP增速预计为7%，然后在2022年和2023 年迅速下降至3.3%和2.4%，而2021年通胀率预计为3.4%，到2022年和 2023年分别为2.1%和2.2%——与央行3月份的预测差别不大。以5年期通胀保护债券所计算的长期通胀预期在5月初达到238bp的峰值，并在上周五下降至211bp。
第三，正如本专栏前几期所述，尽管最新研究表明，如果增长率高于长期利率，高债务本身并不一定会拖累经济，但非常高的债务与GDP之比会使经济对利率上升极为敏感，这可能会迫使美联储对加息的幅度和速度格外谨慎。换句话说，美联储将需要很长的跑道来缓慢提高政策利率。
押注长久期的债券投资者无疑是上周的赢家，另一个赢家是美元投资者，美元指数（对一揽子其他货币的相对价值）在仅仅两个交易日内上行了2%。
□点石金融科技研究团队 李力恺 编译
通胀再次超出预期
美国疫苗接种已达到3.16亿人次，有45%的人口已经接种疫苗，美国经济复苏顺利进行。某些疫苗接种率较高的州已经宣布撤销所有疫情限制措施。目前12-16岁青少年也可以接种疫苗，预计9月份学校可以恢复教学，这意味着长达一年的远程教学终于结束，而家长也不用在就业和照顾小孩之间作出两难选择。
如本专栏上期所述，上个月的宏观数据波动剧烈，预测误差超过历史纪录。这个月的宏观数据仍大幅超出预期，但偏离程度有所好转。就业方面，5月有55.9万个岗位得到恢复，是4月份的两倍，但仍低于65万的预期值。与2020年2月相比，就业人数仍有760万缺口，占到总就业人数的5%。与4月份相似，增加的就业岗位主要在服务业，例如休闲、招待、公共和私立教育、医疗行业。5月份失业率降至5.8%，是2020年3月以来的最低值，好于5.9%的预期，但仍高于2020年2月的3.5%。美国劳动市场的主要问题是供应链受限、通胀上升、劳动力短缺。一些劳动者尤其是女性劳动者留在家中，对产能造成了限制。而过于慷慨的政府补助也阻碍了一些劳动者重返岗位。此外，疫情期间退休的工人异常多，使得企业在需求激增的情况下难以填补职位空缺。这主要是由于美国劳动力市场供给受限，导致通胀上升、劳动力供给不足。不出所料，工人时薪飙升 0.5%，高于预期的0.2%，原因是公司希望通过提高工资以吸引工人返回岗位。
虽然分析师修正了通胀的预期值，通胀再次超出预期。CPI与核心消费者价格指数（去除波动较高的食品和燃料价格）较上年同期分别同比上涨5%和3.8%，分别创2008年和1992年以来的新高，且高于4.7%和3.4%的一致性预期值。如本专栏前几期所述，通胀上升存在多个驱动因素：去年经济下行的低基数效应、经济重新开放带来的宏观需求上升、大宗商品价格和工资飙升以及供应受限。涨幅最大的是汽油（56.2%）、二手车和卡车（29.7%）、公用事业（13.5%）和运输服务（11.2%）。即使没有基差效应，与上月相比，消费品价格指数和核心消费品价格指数也分别上涨0.6%和0.7%，而这两个类别的一致性预期值均为0.4%。
作为消费领先指标的零售额数据在5月下行1.3%，差于下行0.8%的预期值，这主要因为消费者转向服务消费，这在快速上升的服务业采购经理人指数（PMI）上有所体现。服务业PMI从4月的64.7上升至5月的70.4，而5月制造业PMI为61.5。
财政政策支出计划毫无进展
不稳定且有时相互矛盾的数据仍然给Nowcast模型带来问题，这是一种起源于气象学的短期的宏观预测方法。纽约联邦储备银行的 Nowcast模型预计季度增长率仅为 0.9%，而同样使用实时模型的亚特兰大联邦储备银行预计第二季度增长率为2.4%。业界分析师的一致性预期是二季度的季度增长率为2%，然后在2021年下半年逐步放缓至0.9%。
财政政策方面，拜登政府数万亿美元的2021财政支出计划目前毫无进展。即便拜登政府表示可以降低预算额度，该预算案仍遭到共和党和部分民主党中间派的强烈反对。同往常一样，在9月30日政府资助期限到来之前，党派谈判仍将继续。
货币政策转向
在上期专栏中，点石提醒读者们注意美联储可能开始货币政策转向。事实证明，这一预警是正确的。在6月份的经济预测摘要中，美联储公开市场委员会（FOMC）成员显著提高了未来政策利率路径，超出业内分析师预期。但市场对破纪录的通胀以及随后美联储政策信号的反应更加有趣。
10年期美国国债收益率是无可争辩的最为重要的无风险利率，它是数万亿计的投资和证券（例如股票、商业投资以及住房贷款）的定价基础。6月初以来，10年美债收益率已经从160-170bp回落至140-150bp。尤其在6月11日，在创近13年新高的5%的CPI同比数据发布之后一天，10年美债收益率下行至143bp。这十分违反直觉，因为业界分析师和债券投资者曾预期10年美债收益率在年底升至200bp。毫无疑问，有一系列因素推升投资者对长期国债的需求，包括美联储的量化宽松计划，过剩的流动性，以及养老基金在股票仓位上获利了结而将资金配置到债券。
在FOMC会议前，美联储主席鲍威尔以及其他官员不断强调通胀上升是暂时性的，且在2023年底前不会加息。市场认为美联储可能会对通胀表示知情，但不会对改变政策立场。超出市场预期的是FOMC以及鲍威尔讲话的态度转为鹰派——较少强调通胀的暂时性，而在前瞻指引中显示委员会的共识是在2023年两次加息，这比此前预期的加息时点整整缩短了一年。6月16日下午会议结束后，债券市场迅速抛售，推升10年期美债收益率上行10bp至158bp。然而，仅仅24小时后，债券市场再次反转，在17日下午，10年美债收益率再次跌破150bp，在18日收盘后最终收于144bp，与FOMC会议前差别不大。
简单来说，债券市场不相信美联储可以在如此早的时点如此快速地加息。这看上去违反直觉，但并不是没有道理。首先，在加息之前，美联储必须首先终止量化宽松计划，但这在6月的声明中没有任何迹象。由于美联储主席鲍威尔反复表示，美联储将给市场一些时间来为缩减量化宽松做准备，因此缩减的最早可能开始时间是2020年四季度，但历史表明，在12或18个月内将每月1200亿美元购买量减少至零将对债券市场造成极大的破坏，尤其是美国在2022年和2023年赤字将分别达到GDP的7%和5%。而且，如此快速的撤出流动性也会减缓信贷和经济增长。
其次，美联储的其他预测也与 2023年加息相矛盾。在财政方面，赤字支出将在2021年底达到顶峰，而联邦政府直接支付给家庭的额外失业救济金可能将在9月结束，这意味着2022年和2023年财政支持和刺激政策将大幅减少。FOMC在6月份的预测显示，2021年GDP增速预计为7%，然后在2022年和2023 年迅速下降至3.3%和2.4%，而2021年通胀率预计为3.4%，到2022年和 2023年分别为2.1%和2.2%——与央行3月份的预测差别不大。以5年期通胀保护债券所计算的长期通胀预期在5月初达到238bp的峰值，并在上周五下降至211bp。
第三，正如本专栏前几期所述，尽管最新研究表明，如果增长率高于长期利率，高债务本身并不一定会拖累经济，但非常高的债务与GDP之比会使经济对利率上升极为敏感，这可能会迫使美联储对加息的幅度和速度格外谨慎。换句话说，美联储将需要很长的跑道来缓慢提高政策利率。
押注长久期的债券投资者无疑是上周的赢家，另一个赢家是美元投资者，美元指数（对一揽子其他货币的相对价值）在仅仅两个交易日内上行了2%。
