央行应避免财政政策和债务管理陷阱（上）

□刘铮/编译

随着国债规模的扩大，经济学家要求央行取消债务持有的呼声越来越高。对于欧央行行长克里斯蒂娜·拉加德来说，这一想法是行不通的。

“《欧盟运行条约》第123条禁止欧央行为成员国预算提供融资。撤出购债正是如此。打破欧盟条约不在我的计划之中。”在采访中，她告诉法国《世界报》。

该报纸还刊登了100位经济学家的来信，呼吁欧洲央行撤出购债，或将其替换为永续零息债券。“真正的问题是：欧盟是否正在经历这样一个需要采取特殊措施的特殊时期。我们认为，这是一个特殊时期。”他们说。尽管欧央行撤出购债需要付出非凡的努力，但其对财政可持续性有着深远的影响。这是因为资产购买计划不会减少政府债务，而是用一种负债交换另一种负债。

央行需要独立性

长期以来以债务展期为荣的英国，最近发现其偿债成本对短期利率的变化变得更加敏感。央行通过资产购买从市场中获得的债券被银行准备金所替代，后者按政策利率支付利息。如果英格兰银行提高利率，那么大量政府债务的还本付息将立即增加，无法进行债券展期或新债发行。

只要中央银行关心政府债务，其关注的重点就是金融机构持有的准备金水平。只要债务管理办公室关心这些，其关心的重点就是债券安全。但就偿债成本和财政可持续性而言，决策者需要关注央行的准备金水平和央行以外的债券存量。

鉴于大多数央行由政府所有，债券利息的支付、估值变化的影响，甚至央行股本都是政府间的资产和负债。政府间资产和负债在很大程度上是手续性的，可以在不产生重大宏观经济后果的情况下进行更改、取消或创造。造成阻碍的通常是法律问题。

中央银行首席经济学家、曾任伦敦经济学院教授查尔斯·古德哈特告诉OMFIF（货币金融机构官方论坛），现在需要的是一个“中央银行应对国债及准备金的整体方法”，因为资产购买已经“缩短了国债的期限”，“必须将公共部门债务看成一个整体”。

因此，更广泛、更重要的问题是政府应该如何管理其负债——此处是指央行的准备金和非央行持有的国债。取消债务持有是一个答案，因为它避免了央行用准备金换国债的方法。其结果是，很大一部分负债仍然是银行准备金。

许多发达经济体的央行已经接受了这样一个事实，即在可预见的将来，准备金水平会上升。美联储将其称为“充足准备金”体系，并计划保持下去。

问题在于，这将使央行以更直接的方式参与到财政平衡中，影响央行的独立性。

理论中简单 实践中尴尬

为了在一个“充足准备金”体系中控制利率，中央银行对准备金支付利息。如果央行提高利率，其膨胀的资产负债表的债务到期将需要财政当局的转移支付。如果财政部在向中央银行转移资金的同时削减政治敏感部门的数量，以便它们能够对商业银行进行资本重组并向商业银行支付利息，这在政治上并不好看。无论央行做什么，都会对财政状况产生影响。对准备金支付利息与银行收到政府债券利息没有什么不同。它更多的是一个政治问题。

有一些方法可以最大限度地降低准备金利息的财政成本。一种是只对一部分准备金实施政策利率，正如欧央行目前对其负利率所做的那样。问题是，在一个正利率环境下，这将成为对银行的一项税收，鉴于已经很窄的息差，银行很可能会将税收转嫁给储户。

随着利率上升，银行存款利率下降到其他金融工具（如短期政府债务）支付的利率以下。其后果将与美国Q条例类似，该条例禁止对活期存款支付利息。这项规定刺激了货币市场基金的发展，这些基金现在被称为影子银行。这使得企业和高收入家庭能够获得更高的利率。

为保持央行的独立性，可能有必要缩减其资产负债表规模和准备金水平。这在理论上很简单，但在实践中有点尴尬。中央银行准备金在行为上与短期政府债券类似；他们在中央银行政策利率及其附近支付利息、具有稳定的资本价值，且由于其流动性而受到银行青睐。如果央行用票据和短期债券取代准备金，且商业银行能够在瞬间用票据交换准备金，那么它对收益率曲线和宏观经济形势的影响将微乎其微。这只需要银行将一种流动极强的资产换成另一种资产。

对当前审慎规则和处置规则进行调整（尽管不是重大改革）是必要的。这也是美联储高级经济学家Jane Jhrig和David Andolfatto在2019年美国货币市场大爆发前提出的“长期回购安排”背后的想法。