央行应避免财政政策和债务管理陷阱（下）
发布时间：2021-09-30 09:57:18 作者： 来源：中国银行保险报网
□刘铮/编译
长期债券与短期债券互换
银行将一种流动极强的资产换成另一种资产，这种机制将允许商业银行用美国国债交换准备金，以减少它们正常时期的准备金需求，并允许美联储收缩资产负债表。但这也是货币政策与宏观审慎政策的交叉点。监管机构对准备金和政府债券的处理往往略有不同，回购和直接交易也是如此。
Androlfatto在最近的一次采访中告诉OMFIF，“使用美国国债作为贷款抵押品以及直接购买国债对经济影响不大，但相对于购买来说，借贷可能以特殊方式与现有监管互动，包括资本要求。例如，与同等回购交易相比，从经纪交易商处直接购买证券可能对其资产负债表产生更有利的影响。”
他说，在正常情况下降低准备金水平“不是一个经济问题，而是一个政治问题”。
“如果我们能够在没有经济成本的情况下减少美联储的参与，为什么不这样做呢？在政治上，这有助于保护美联储的独立性。”
在这种方法下，资产购买最终成为债务管理活动，长期债券退出市场，短期债券投入市场。
这又回到了古德哈特在2017年一篇论文中提出的一个想法。他指出，在出现流动性危机时，央行有必要进行资产购买，但在没有流动性紧缩，以及准备金已经充足的情况下，量化宽松更像是一种债务管理活动。类似的结果也可以通过长期债券与短期债券互换来实现。古德哈特告诉OMFIF，以债务-准备金互换的最佳方式是将准备金换成一至五年期的债券。
欧洲共同方针
在单一货币金融领域，如英国和美国，这一切都很好，但欧元区呢？正如100位经济学家所建议的，注销债务并无限期保持高水平的储备在条约上是困难的，用永续零利息债务取代债务也是困难的。两者都需要对欧盟条约进行广泛的重新谈判。
“没有人愿意重新谈判。”爱丁堡大学国际银行法和金融学系主任Emilios Avgouleas告诉OMFIF。相反，在与意大利商业协会Assonime董事Stefano Micossi合著的一篇论文中，他建议将欧央行持有的债券出售给欧洲稳定机制（European Stability Mechanism），由欧洲稳定机制发行自己的债券为购买融资。
论文设想ESM将在10年内完成购买，但如果欧央行需要出于货币政策目的出售部分持有的资产，那么购买可能会加速。这将使它能放松政策，且不会在高负债国家引发财政危机。文章还表示，这将满足对欧元区共同资产的需求，并结束银行与其主权债务之间的“末日循环”。它本质上是上述债务互换的一种，但它引导条约，而不要求改变条约。
文中指出欧元区需要一个共同政策来管理主权债务展期和回收风险。这篇为欧洲政策研究中心撰写的论文指出：“这项任务不可能永久地委托给欧央行，而不跨越欧洲法院规定的货币政策与财政政策界限。ESM——欧元区各国政府作为危机管理工具设立的机构，拥有足够的资本来弥补此类操作的损失——看起来是一项自然的选择。
ESM随后可能演变为一个共同债务管理机构。协调一致的债务管理政策是有意义的。欧央行迫切希望防止收益率曲线变陡，除非它反映出欧元区更强劲的增长预期（在这种情况下，债务管理办公室将发行长期债务）。为了防止长期利率上行压力，长期债券发行越多，欧央行需要购买的债券就越多。债务管理办公室和欧央行正朝着相反的方向努力，一些协调是必要。例如，意大利债务管理办公室去年推出了延长债务到期日的政策，最近发行了五年来的首张50年期债券，融资50亿欧元。
Avgouleas表示，现在遵循这一政策是直截了当的，并将有助于减轻欧央行在德国宪法挑战方面的法律压力。将欧洲稳定机制转变为欧元区债务管理机构需要修改欧洲稳定机制条约，而不是像勾销债务那样的“重新谈判”。他看到的主要问题是欧洲的一个共同问题：政策制定者采取行动以先发制人地应对潜在的财政危机，还是需要危机来激励他们采取行动？
□刘铮/编译
长期债券与短期债券互换
银行将一种流动极强的资产换成另一种资产，这种机制将允许商业银行用美国国债交换准备金，以减少它们正常时期的准备金需求，并允许美联储收缩资产负债表。但这也是货币政策与宏观审慎政策的交叉点。监管机构对准备金和政府债券的处理往往略有不同，回购和直接交易也是如此。
Androlfatto在最近的一次采访中告诉OMFIF，“使用美国国债作为贷款抵押品以及直接购买国债对经济影响不大，但相对于购买来说，借贷可能以特殊方式与现有监管互动，包括资本要求。例如，与同等回购交易相比，从经纪交易商处直接购买证券可能对其资产负债表产生更有利的影响。”
他说，在正常情况下降低准备金水平“不是一个经济问题，而是一个政治问题”。
“如果我们能够在没有经济成本的情况下减少美联储的参与，为什么不这样做呢？在政治上，这有助于保护美联储的独立性。”
在这种方法下，资产购买最终成为债务管理活动，长期债券退出市场，短期债券投入市场。
这又回到了古德哈特在2017年一篇论文中提出的一个想法。他指出，在出现流动性危机时，央行有必要进行资产购买，但在没有流动性紧缩，以及准备金已经充足的情况下，量化宽松更像是一种债务管理活动。类似的结果也可以通过长期债券与短期债券互换来实现。古德哈特告诉OMFIF，以债务-准备金互换的最佳方式是将准备金换成一至五年期的债券。
欧洲共同方针
在单一货币金融领域，如英国和美国，这一切都很好，但欧元区呢？正如100位经济学家所建议的，注销债务并无限期保持高水平的储备在条约上是困难的，用永续零利息债务取代债务也是困难的。两者都需要对欧盟条约进行广泛的重新谈判。
“没有人愿意重新谈判。”爱丁堡大学国际银行法和金融学系主任Emilios Avgouleas告诉OMFIF。相反，在与意大利商业协会Assonime董事Stefano Micossi合著的一篇论文中，他建议将欧央行持有的债券出售给欧洲稳定机制（European Stability Mechanism），由欧洲稳定机制发行自己的债券为购买融资。
论文设想ESM将在10年内完成购买，但如果欧央行需要出于货币政策目的出售部分持有的资产，那么购买可能会加速。这将使它能放松政策，且不会在高负债国家引发财政危机。文章还表示，这将满足对欧元区共同资产的需求，并结束银行与其主权债务之间的“末日循环”。它本质上是上述债务互换的一种，但它引导条约，而不要求改变条约。
文中指出欧元区需要一个共同政策来管理主权债务展期和回收风险。这篇为欧洲政策研究中心撰写的论文指出：“这项任务不可能永久地委托给欧央行，而不跨越欧洲法院规定的货币政策与财政政策界限。ESM——欧元区各国政府作为危机管理工具设立的机构，拥有足够的资本来弥补此类操作的损失——看起来是一项自然的选择。
ESM随后可能演变为一个共同债务管理机构。协调一致的债务管理政策是有意义的。欧央行迫切希望防止收益率曲线变陡，除非它反映出欧元区更强劲的增长预期（在这种情况下，债务管理办公室将发行长期债务）。为了防止长期利率上行压力，长期债券发行越多，欧央行需要购买的债券就越多。债务管理办公室和欧央行正朝着相反的方向努力，一些协调是必要。例如，意大利债务管理办公室去年推出了延长债务到期日的政策，最近发行了五年来的首张50年期债券，融资50亿欧元。
Avgouleas表示，现在遵循这一政策是直截了当的，并将有助于减轻欧央行在德国宪法挑战方面的法律压力。将欧洲稳定机制转变为欧元区债务管理机构需要修改欧洲稳定机制条约，而不是像勾销债务那样的“重新谈判”。他看到的主要问题是欧洲的一个共同问题：政策制定者采取行动以先发制人地应对潜在的财政危机，还是需要危机来激励他们采取行动？
